BB Biotech: Nachhaltige Wertsteigerung für Unternehmen und Aktionäre
Daniel Koller, Head BB Biotech AG Bellevue Asset Management.
Schaffhausen – Das im Jahr 2011 neu ausgerichtete Portfolio von BB Biotech hat sich im 1. Halbjahr 2012 mit einem Zuwachs von 39.2% (in USD) überproportional gut entwickelt. In der gleichen Periode schloss der Biotech-Sektor, gemessen am Nasdaq Biotech Index, um 24.6% (in USD) höher. BB Biotech weist im 1. Halbjahr 2012 einen Gewinn von CHF 353.7 Mio. aus, wofür massgeblich die Aktienselektion, ein hoher Investitionsgrad sowie Aktienrückkäufe unter Buchwert verantwortlich sind. Trotz der jüngsten Kursavancen bleiben die Unternehmensbewertungen auf einem gesunden Niveau und lassen weiteren Spielraum nach oben zu.
Der Verwaltungsrat hat den Biotech-Sektor stets als attraktiven, langfristig ausgerichteten Investmentsektor betrachtet. Er wertet die jüngste Performance als Indikator für die erfolgreiche Investmentstrategie von BB Biotech. Dennoch prüft er regelmässig strategische Optionen mit Blick auf eine nachhaltige Wertsteigerung für das Unternehmen und seine Aktionäre in der kurzen und langen Frist. Anlagen im Biotech-Sektor, die vorwiegend im US-Aktienmarkt gehandelt werden, haben ihre starke Entwicklung im 2. Quartal fortgesetzt und den breiten Markt hinter sich gelassen. Während der S&P 500 im 2. Quartal 2012 rund 3.3% einbüsste, legte der Nasdaq Biotech Index um weitere 5.5% zu (in USD). Im 1. Halbjahr nahm also der Biotech-Sektor, gemessen am Nasdaq Biotech Index, um kräftige 24.6% (in USD) zu.
Dies schlägt sich überdurchschnittlich positiv auf die Entwicklung des Inneren Wertes (NAV) von BB Biotech nieder. Eine vorteilhafte Aktienselektion zusammen mit einem Investitionsgrad von zirka 110% und Aktienrückkäufen unter Buchwert führten im Endeffekt zu einem Halbjahresgewinn von CHF 353.7 Mio. Dies entspricht einem substanziellen Anstieg des Inneren Wertes von 10.0% (in USD) respektive 15.7% (in CHF) im 2. Quartal. Seit Jahresbeginn verzeichnete der NAV einen signifikanten Wertanstieg von 39.2% (in USD) respektive 40.6% (in CHF) und 42.2% (in EUR).
Erfolgreiche Strategie
Der Verwaltungsrat wertet die jüngste Aktienkursentwicklung als Indikator für die erfolgreiche Anlagestrategie von BB Biotech. Im Rahmen der regelmässigen Prüfung strategischer Optionen kam der Verwaltungsrat einstimmig zum Schluss, dass die Unternehmensstrategie von BB Biotech als börsennotierte Beteiligungsgesellschaft mittel- bis langfristig im besten Interesse des Unternehmens und seiner Aktionäre ist.
Als ein Ergebnis der strategischen Überprüfung und angesichts der ausgezeichneten Performance der BB Biotech-Aktie im Jahr 2012 hat der Verwaltungsrat entschieden, eine neu strukturierte Ausschüttungspolitik einzuführen. Ziel ist die jährliche Rückführung von Eigenmitteln in Höhe von 10% durch eine steuereffiziente Barausschüttung aus Kapitaleinlagereserven und durch weitergeführte Aktienrückkäufe. Der Verwaltungsrat wird deshalb an der Generalversammlung 2013 den Aktionären beantragen, einer steuereffizienten Barausschüttung von CHF 4.50 pro Aktie aus den Kapitaleinlagereserven zuzustimmen, die zirka 5% des massgebenden Aktienkurses entspricht. Zusätzlich beabsichtigt der Verwaltungsrat, von den Aktionären die Zustimmung für weitere Aktienrückkäufe im Umfang von zirka 5% jährlich zu erhalten.
Die Strategieüberprüfung schloss unter anderem auch die vertiefte Analyse des Vorschlags der Vontobel-Gruppe ein, die BB Biotech von einer börsennotierten Beteiligungsgesellschaft in einen nicht notierten Anlagefonds zu überführen. Nach reiflicher Überlegung und in Absprache mit seinen unabhängigen professionellen Beratern kam der Verwaltungsrat von BB Biotech einstimmig zum Schluss, dass der Vorschlag der Vontobel-Gruppe nicht im besten Interesse der Gesellschaft und der Aktionäre liegt. Er lehnt diesen Vorschlag deshalb ab.
Unternehmensbewertungen trotz Kursanstieg interessant
Die starken Avancen des Biotech-Sektors stehen auf einem gesunden Fundament und entsprechen den Erwartungen des BB Biotech-Teams. Investitionen in innovative Medikamente zahlen sich aus, was die Vielzahl an neu lancierten Medikamenten und die stark wachsenden Umsätze sowie Gewinne eindrücklich zeigen. Der Sektor ist trotz der jüngsten Kurssteigerungen mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 17x (2012E) weiterhin tief bewertet. Unterstrichen wird dies durch die Gewinnwachstumsaussichten, welche für die kommenden Jahre deutlich über 20% liegen.
Eine unverminderte Dynamik ist im Bereich der Übernahmeaktivitäten festzustellen, oft verbunden mit hohen Aufschlägen. Im 1. Quartal wurden sowohl Pharmasset von Gilead sowie Micromet von Amgen übernommen. Per Ende des 2. Quartals folgte nun Amylin, welche zu einem Preis von USD 7 Mrd. von Bristol Myers Squibb und AstraZeneca akquiriert wurde. Zudem schlossen vor kurzer Zeit GlaxoSmithKline und Human Genome Sciences eine Vereinbarung, die vorsieht, dass GlaxoSmithKline Human Genome Sciences zu einem Gesamtpreis von USD 3.6 Mrd. übernehmen wird – was einem Aufschlag von 99% im Vergleich zum Wert vor dem Start der Übernahmediskussionen im April 2012 entspricht. Als Aktionärin der genannten Gesellschaften profitiert BB Biotech direkt von den Übernahmen. Solche Aufschläge unterstreichen das Wertsteigerungspotenzial von Biotech-Anlagen. Der primäre Fokus der Aktienselektion von BB Biotech liegt aber nicht auf potenziellen M&A-Aktivitäten, sondern auf der Auswahl der Unternehmen mit den attraktivsten Medikamenten. Basierend auf einer starken Zusammenarbeit zwischen dem Asset Management Team und dem Verwaltungsrat bedeutet dieser fundamentale Analyse-Ansatz, dass BB Biotech auch zukünftig von Übernahmeaktivitäten im Biotech-Sektor und somit von substanziellen Prämien profitieren kann.
Portfolio-Veränderungen im zweiten Quartal 2012
Nach der Portfolio-Umschichtung in 2011 ist das Portfolio von BB Biotech sehr gut aufgestellt. Im Verlaufe des 2. Quartals 2012 wurden die Beteiligungen sowohl von The Medicines Company als auch von Onyx ausgebaut. Neu im Portfolio vertreten ist die österreichische, börsennotierte Intercell AG, dies durch eine strukturierte Investition in Aktien kombiniert mit einem Darlehen.
Die Anzahl ausstehender Aktien von BB Biotech beträgt per 4. Juni 2012 neu 13 Mio. Aktien, nachdem gesamthaft 1.76 Mio. Aktien zurückgekauft und gelöscht wurden. Der Investitionsgrad beläuft sich per Ende Juni 2012 auf 110.3%.
Gleichzeitig ist festzustellen, dass die Anlegerstimmung im Aktienumfeld, in welchem die BB Biotech-Aktie gehandelt wird (Schweiz/Europa), weiterhin von Zurückhaltung und Verunsicherung geprägt ist. Folglich konnte die Aktie mit dem ausserordentlichen Anstieg des NAV nicht mithalten. Gleichwohl schloss sie um 22.9% (in CHF) und 24.4% (in EUR) höher im Vergleich zum Jahresanfang. Im 2. Quartal resultierte eine Performance von 2.6% (in CHF) und 3.5% (in EUR). Dies, obwohl die Gesellschaft den Aktienrückkauf forcierte und im 1. Halbjahr eine rekordhohe Anzahl von über 1.5 Mio. Aktien zurückkaufte. Die Diskrepanz hat im Endeffekt zu einer temporären Erhöhung des Abschlags zum Inneren Wert von 28.8% geführt.
Dass der Aktienkurs und der Innere Wert einer börsennotierten Beteiligungsgesellschaft nie im Einklang stehen, ergibt sich aus der Natur des Aktienmarktes. Dies ist bei Beteiligungsgesellschaften nicht anders als bei übrigen Gesellschaften, nur ist diese Diskrepanz bei Beteiligungsgesellschaften transparenter. Für Aktionäre von zentraler Bedeutung ist jedoch die Wertsteigerung basierend auf der Anlagestrategie sowie deren Umsetzung und damit die relative Performance im Vergleich zum Einstiegspreis.
Externe Faktoren wie Marktverfassung und Sektorperformance sowie eine hohe Marktvolatilität, aber auch Investorenverhalten haben einen Einfluss auf die Entwicklung des Discounts. In diesem Zusammenhang kam der Verwaltungsrat zum Schluss, dass sich die Festlegung eines Zielbandes weder als zweckmässig noch prognostizierbar herausgestellt hat. Der Verwaltungsrat sieht deshalb für die Zukunft von einem Zielband ab und wird weiterhin den Fokus auf die Aktienselektion sowie Aktienplatzierung im fortschrittlichen und vielversprechenden Biotech-Sektor legen.
Überzeugende Nachrichten der Top Holdings
Celgene (-5.1%, in USD) hat kürzlich vielversprechende Daten für ihren Entwicklungskandidaten Apremilast zur Behandlung von entzündlichen Gelenkerkrankungen (Psoriatische Arthritis) angekündigt. Diese Nachrichten sind erfreulich, nachdem Celgene vor kurzem aufgrund einer unklaren Situation mit der europäischen Zulassungsbehörde EMEA den Rückzug des Zulassungsantrags von Revlimid zur Behandlung einer zusätzlichen Indikation bekanntgab. Investoren reagierten enttäuscht auf den Entscheid und der Titel erlitt einen deutlichen Kursverlust. BB Biotech geht von einer Verzögerung der Zulassung aus und erwartet eine erneute Zulassungsbeantragung, sobald mehr Daten vorliegen. Celgene ist von den grossen Biotech-Unternehmen im Vergleich zu ihrer Wachstumsaussicht am attraktivsten bewertet. Das Unternehmen hat zudem ein zunehmend diversifziertes Portfolio, das sich aus innovativen Medikamenten zusammensetzt.
Actelion (+20.6%, in CHF) publizierte für den Tracleer-Nachfolger Macitentan vielversprechende klinische Resultate. Bei PAH-Patienten konnte durch die Behandlung mit Macitentan eine Risikoreduktion von 45% erzielt werden. Die Langzeitstudie zeigte zudem die gute Verträglichkeit von Macitentan. Wir schätzen, dass Macitentan eine gute Marktdurchdringung erzielen und somit den Patentverlust von Tracleer kompensieren kann. Selexipag, ein oral verabreichbarer Prostacyclin-Rezeptor-Agonist, wird im gleichen Studienverfahren getestet, was uns für einen positiven Ausgang zuversichtlich stimmt. Mit Macitentan und Selexipag wird Actelion den PAH-Markt für ein weiteres Jahrzehnt dominieren und ist durch die attraktive Bewertung aus unserer Sicht zu einem Übernahmeziel geworden.
Vertex (+68.4%, in USD) hat mit einem weiteren Pipelinekandidaten zur Behandlung von Zystischer Fibrose (ZF) überzeugt. Nach unserer Einschätzung ist auch VX-809 in Kombination mit dem zugelassenen Kalydeco ein vielversprechender Ansatz, um die breite ZF-Patientenpopulation mit der 508 Deletion erfolgreich zu behandeln.
Gilead (+25.3%, in USD) präsentierte an der diesjährigen EASL klinische Daten zu GS-7977 zur Behandlung von Hepatitis-C-Patienten. Sowohl Kombinationen nur mit Ribavirin als auch mit pegyliertem Interferon und Ribavirin erzielten hohe Heilungsraten in einer Therapiedauer von 12 Wochen. GS-7977 resultiert aus der Akquisition von Pharmasset, einer in der Vergangenheit aufgrund des hohen Übernahmepreises kritisch betrachteten Transaktion. Das momentane Profil positioniert GS-7977 als Kernbestandteil der zukünftigen Hepatitis-C-Therapie und könnte damit Gileads langfristiges Umsatzwachstum sichern. Gilead hat zudem die Freigabe der FDA bekommen, ihre marktführende Behandlung Truvada zur Vorbeugung von HIV-Infektionen einzusetzen.
Incyte (+51.2%, in USD) erzielte im 1. Quartal 2012 signifikante Umsätze für Jakafi zur Behandlung von Myelofibrose-Patienten. Mit Novartis als internationalem Vertriebspartner wird Jakafi im 2. Halbjahr in Europa lanciert.
Isis (+66.4%, in USD) erwartet im 2. Halbjahr für Europa die mögliche Zulassung von Kynamro zur Behandlung von Patienten mit einem genetischen Defekt, der zu einem gefährlich hohen Cholesterolspiegel im Blut führt. Isis hat zudem mit weiteren Partnerschaften mit Biogen Idec ihre breite Pipeline im Bereich der seltenen Erberkrankungen ausgeweitet.
Novo Nordisk (+28.6%, in DKK) führt die erfolgreiche Marktlancierung von Victoza trotz der Lancierung eines Konkurenzproduktes sehr erfolgreich fort. Obwohl die Zulassung von Degludec, einem langwirksamen, einmal täglich verabreichbaren Basalinsulin bei der FDA um drei Monate verschoben wurde, konnte Novo Nordisk aufgrund ihrer herausragenden Positionierung und ausgezeichneter operativer Performance im Diabetes-Markt ihre hohe Bewertung halten.
Highlights bei den kleineren Beteiligungen
Immunogens (+44.6%, in USD) T-DM1-Antikörper überzeugte in der EMILIA-Studie zur Behandlung von Patientinnen mit metastasierendem Brustkrebs. Roche, der Lizenz- und Entwicklungspartner von T-DM1, präsentierte an der weltgrössten Onkologiekonferenz ASCO eine bessere Wirksamkeit von T-DM1 im Vergleich zu einer Kombination aus Lapatinib und Xeloda. Das gute Nebenwirkungsprofil konnte zudem im Vergleich zu früheren Studien bestätigt werden.
Amylin (+147.8%, in USD) erhielt eine Übernahmeofferte von Bristol Myers Squibb und Astra Zeneca, welche mit Exenatide (Byetta als auch Bydureon) im attraktiven GLP-1-Markt partizipieren wollen.
Human Genome Sciences (+77.7%, in USD) erhielt von GlaxoSmithKline (GSK) im April 2012 ein Übernahmeangebot in der Höhe von USD 13 pro Aktie, welches als ungenügend eingestuft wurde. Im Juli haben sich die beiden Unternehmen geeinigt. Die Vereinbarung sieht vor, dass Human Genome Sciences von GSK zu einem Preis von USD 14.25 in bar pro Aktie übernommen wird, also zu einem Gesamtwert von USD 3.6 Mrd. Dies entspricht einem Aufschlag von 99% im Vergleich zum Wert vor der Übernahme.
Endocyte (+118.6%, in USD) erzielte für Vintafolide eine substantielle Entwicklungs- und Vermarktungspartnerschaft mit Merck. Vintafolide befindet sich in einer Phase-III-Studie zur Behandlung von Platinum-resistenten Eierstockkrebspatientinnen. Merck plant eine Vielzahl weiterer Studien zur Behandlung anderer Tumorarten. Endocyte erhielt USD 120 Mio. Upfront-Zahlung und kann bis zu USD 880 Mio. Meilensteinzahlungen erreichen, falls Vintafolide erfolgreich entwickelt wird.
Onyx (+51.2%, in USD) erhielt am 20. Juni für Kyprolis eine einstimmig positive Empfehlung des FDA-Beratergremiums ODAC (Oncology Drug Advisory Committee). Kyprolis wurde in einer Phase-II-Studie für therapierückfällige und refraktäre Multiple Myelom-Patienten erfolgreich getestet und wurde nun bei der FDA eingereicht. Formell letzter Zulassungstag der FDA ist der 27. Juli 2012.
Halozyme (-6.8%, in USD) erlitt einen Rückschlag, da ihr Partner Baxter für sein subkutan verabreichbares Immunglobulin-Präparat HyQ die Zulassung von der FDA nicht erhalten hat. Die Behörde fordert weitere Daten, welche die Kombination von Halozymes Hyaluronidase und Baxters Immuglobulin als stabil und sicher darstellen. Im Gegenzug hat Halozyme’s Parterschaft mit Roche positive Resultate zum subkutan verabreichbaren Herceptin aufgezeigt, und der EMEA wurde im 2. Quartal ein Zulassungsantrag gestellt.
In Intercell tätigte BB Biotech eine Investition von EUR 25 Mio., wobei EUR 20 Mio. auf ein Darlehen fallen, welches Zinszahlungen als auch eine Royalty-Zahlung von Ixiaro/Jespect umfasst. Daneben wurden EUR 5 Mio. als Aktieninvestition getätigt. Dieses Kapital soll Intercell erlauben, die Profitabilität in den kommenden Jahren zu erreichen und Pipeline-Projekte voranzutreiben.
Ausblick und Positionierung
Das Portfolio wird auch im zweiten Halbjahr 2012 durch eine Vielzahl an wichtigen klinischen Resultaten und weiteren Zulassungen geprägt werden. Im Folgenden eine Auswahl der erwarteten Nachrichten:
- Apremilast (Celgene), weitere Details zur Behandlung von inflammatorischen Erkrankungen. Mit Apremilast kann Celgene im Falle einer Zulassung ein weiteres wichtiges Standbein neben dem bis anhin dominanten Revlimid aufbauen.
- Actelion wird an der diesjährigen Konferenz CHEST im Oktober die detaillierten Phase-III-Resultate für Macitentan zur Behandlung von PAH-Patienten präsentieren.
- Novo Nordisk erwartet die Zulassung von Degludec und Phase-III-Daten einer Kombination von Degludec und Victoza.
- Isis und ihr Partner Sanofi erwarten für Kynamro die europäische Zulassung. In den USA ist die Entscheidung über eine Zulassung des Medikaments im Februar 2013 fällig.
- Idenix und Achillion sind zwei der verbliebenen unabhängigen HCV-Player, welche sowohl Partnerschaften eingehen könnten als auch mit möglichen Übernahmen zu rechnen haben.
(BB Biotech/mc/ps)
