UBS-Studie: Die Finanzkrise und die Zeit danach

Der neueste UBS research focus, «Die Finanzkrise und die Zeit danach», zeigt die Ursachen der gegenwärtigen Krise auf, beschäftigt sich mit den etwaigen Folgen und erklärt die potenziellen Implikationen für das Anlageverhalten. Die Studie argumentiert, dass der Einfluss der Regierungen auf die Gestaltung der Wirtschafts- und Finanzmärkte in den kommenden Jahren stark zunehmen wird. Darauf basierend werden die langfristigen strukturellen Folgen für die Konjunktur, die Finanzbranche sowie die Renditeaussichten verschiedener Anlageklassen durchleuchtet.

Tendenziell geringeres Wachstum, Gefahr höherer Inflation
Aufgrund eines umfangreichen Abbaus der Überschuldung in vielen Bereichen der Wirtschaft und einer verschärften Regulierung als Reaktion auf die Finanzkrise erwartet UBS Wealth Management Research eine deutliche strukturelle Abschwächung des langfristigen Wirtschaftswachstums. Dies verstärkt einen bereits durch den demografischen Wandel eingeleiteten Trend. Die Regierungen haben somit mit immer höheren Haushaltsdefiziten bei gleichzeitig geringerem Wachstumspotenzial zu kämpfen, ohne dass eine einfache Lösung zur Hand ist. Das Verhältnis zwischen Verschuldung und Bruttoinlandprodukt (BIP) wird vermutlich deutlich steigen, ausser es werden Ausgaben und Sozialbudgets gekürzt oder Steuern angehoben. Die Entscheidungsträger der am ärgsten von der Finanzkrise betroffenen Länder dürften jedoch auch einer höhere Inflationsrate als Mittel gegen die ständig steigende Staatsverschuldung nicht abgeneigt sein.

In der Studie wird zudem von einem Anstieg der Inflationserwartungen ausgegangen, der auf die Massnahmen zur Konjunkturbelebung zurückzuführen ist. Nach einem Abebben der Finanzkrise werden die Entscheidungsträger vor allem sicherstellen müssen, dass die seitens der Regierungen und Zentralbanken verabreichten massiven Liquiditätsspritzen nicht zu einem überbordenden Inflationsschub führen. In Anbetracht der ständigen Sorgen um einen Konjunkturrückgang könnten die Entscheidungsträger eine Straffung der Geldpolitik zu lange hinauszögern. Darüber hinaus würde Inflation auch zu einer Entwertung von Schulden führen und somit das Problem der Überschuldung entschärfen.

Nominale Staatsanleihen sind teurer
Angesichts der durch die Krise bedingten niedrigen Anleiherenditen ist UBS Wealth Management Research der Ansicht, dass nominale Staatsanleihen derzeit kein gutes langfristiges Renditepotenzial bieten. Nur eine unwahrscheinliche, wenn auch nicht unmögliche Erhöhung des Deflationsrisikos käme den nominalen Staatsanleihen zugute. In anderen Bereichen des Anleihenmarktes ? wie Geldmarktinstrumente, inflationsgesicherte Anleihen und Unternehmensanleihen ? wird ein überzeugenderes Ertrag-Risiko-Verhältnis ausgemacht.

Rückkehr zu nachhaltigerer Gewinnentwicklung
Die Krise wirkt tiefgreifend auf die fundamentalen Bestimmungsfaktoren der Finanzmärkte. Für Aktien wird eine baldige Gewinnerholung auf vormalige Höchststände für sehr unwahrscheinlich gehalten. Vielmehr dürften sich die Gewinne über die nächsten Jahre an einem deutlich niedrigeren langfristigen Trend orientieren. Allerdings erscheint angesichts der Vielfältigkeit der Sektoren und Unternehmen in der Gesamtheit des Aktienmarktes auch das Risiko einer sich über Jahre hinziehenden Gewinnflaute deutlich geringer als für einzelne Sektoren. Wir halten ein Trendwachstum von ca. 2,5 Prozent bei den Unternehmensgewinnen in den USA für realistisch. Das ist zwar erheblich weniger als der Trend der letzten zwei Dekaden, entspricht aber durchaus dem langfristigen Gewinnwachstum seit Ende des Zweiten Weltkrieges.

Reduzierter Gewinntrend im Finanzsektor
Die Finanzkrise zeiht eine verschärfte Regulierung und Aufsicht nach sich. Zwar würden allzu scharfe Eingriffe in den Finanzsektor die Bemühungen untergraben, die Märkte wieder voll funktionsfähig zu machen und die Kreditvergabe zu fördern. Insgesamt gehen wir jedoch nach der Krise von einer deutlich verschärften Regulierung der Finanzbranche in den Industrieländern und damit von eingeschränkteren Wachstumsmöglichkeiten aus. Nachdem der Finanzsektor die anderen Branchen in Bezug auf Gewinnwachstum seit den 1980er Jahren im Schnitt deutlich übertroffen hatte, erwarten wir nun einen flacheren Gewinntrend. Margen- und wachstumsträchtige Produkte dürfte aufgrund veränderter Marktgegebenheiten, verringerter Risikobereitschaft der Anleger oder eben verschärfter Regulierungen an Boden verlieren.

Aktien erscheinen günstig
In der Vergangenheit hatten Aktien gerade nach wirtschaftlichen Extremphasen und Finanzmarktturbulenzen, in denen ihre Kurse auf tiefe Niveaus gefallen waren, oftmals ihre stärksten Erträge gebracht. Auch wenn der Ausblick zum Wirtschaftswachstum und damit auch zu den Gewinnen gedämpft ausfällt, erscheinen die Kurseinbrüche schon so stark, dass sich langfristig trotzdem gute Chancen ergeben sollten. Entscheidend wird dabei sein, dass die von uns erwartete konjunkturelle Stabilisierung eintrifft.

US-Dollar in Gefahr
UBS Wealth Management Research ist der Ansicht, dass der US-Dollar trotz einer vernünftigen Bewertung gemäss Kaufkraftvergleich noch weitere Einbussen gewärtigen könnte. Das Epizentrum der Finanzkrise befindet sich in den USA, wo auch die fiskal- und geldpolitischen Reaktionen deutlich aggressiver und umfangreicher ausfallen als beispielsweise im Euroraum. Sobald sich die US-Konjunktur stabilisiert, könnte der Liquiditätsüberhang den US-Dollar stark gefährden. Darüber hinaus sollte die supranationale Architektur der Europäischen Zentralbank für ein stärkeres Vorgehen gegen Inflation sorgen als bei rein nationalen Zentralbanken, die angesichts schnell steigender Staatsdefizite und -verschuldung vor einem Dilemma stehen werden. Dies sollte den Euro gegenüber dem US-Dollar bevorteilen, sobald die Inflationserwartungen der beiden Regionen auseinander driften, was von den Autoren der UBS-Studie als immer wahrscheinlicher angesehen wird. (UBS/mc/pg)