Millennium Global: Nur ein dynamischer Ansatz für das Wechselkursrisiko kann die Portfolios schützen
So wie es keine Allokation gibt, die von den Marktentwicklungen unberührt bleibt, kann nur ein dynamischer Ansatz für das Wechselkursrisiko die Portfolios schützen.
Die Vorteile von Anlagen an den internationalen Märkten sind zahlreich, gut dokumentiert und allgemein anerkannt. Das Management des Wechselkursrisikos, das mit diesen Investitionen einhergeht, ist jedoch nach wie vor Gegenstand von Kontroversen und Debatten und wird oftmals nicht als Priorität betrachtet.
Zwei Episoden mit negativen Folgen
Schweizer Anleger, die auf ausländischen Märkten investieren, wissen, dass es immer wieder Zeiten gab, in denen die Stärke des Schweizer Frankens zu erheblichen Wechselkursverlusten bei nicht abgesicherten Engagements führte – wie beim Rückgang des Dollars um 40% zwischen Juni 2010 und August 2011 oder beim Rückgang des Euro um 12,5% zwischen April 2018 und April 2020. Diese Episoden kommen zu dem katastrophalen Verlust vom 15. Januar 2015 hinzu, als die Bindung des Schweizer Franken an den Euro aufgehoben wurde und der EUR/CHF zwischen Höchst- und Tiefststand innerhalb eines Tages um 29,1% fiel, was dieses Ereignis zu einem der katastrophalsten in der Geschichte des Devisenmarkts machte. Gleichzeitig führte der Rückgang des Schweizer Franken um 11,3% gegenüber dem Euro zwischen März 2017 und April 2018 zu Performanceverlusten und negativen Cashflows, ebenso wie der Rückgang um 21,5% gegenüber dem US-Dollar in nur acht Monaten zwischen März und November 2008. Beide Episoden hatten negative Auswirkungen auf die Cashflows und hohe Kosten für die in Schweizer Franken abgesicherten Portfolios. Ob der Schweizer Franken nun aufwertet oder abwertet, die Geschichte zeigt, dass das Risiko eines katastrophalen Verlusts aufgrund von Währungsschwankungen allgegenwärtig ist, wenn das Wechselkursrisiko ignoriert wird, und dass es daher ernst genommen werden muss. In der Tat ist das Währungsrisiko bei einer internationalen Aktienallokation beträchtlich. In den letzten 30 Jahren wies beispielsweise der Währungskorb des MSCI World ex Swiss Index eine Standardabweichung der Rendite von fast 8% auf. Darüber hinaus macht die Währungsposition zwischen 25% und 60% des Gesamtrisikos in einem bestimmten Jahr aus, während die Basiswerte in Lokalwährungen den Rest ausmachen. Bei internationalen festverzinslichen Portfolios ist der Beitrag der Währungen zum Risiko vorherrschend und liegt bei 80-90% des Gesamtrisikos.
Von Natur aus zyklisches Verhalten
Es ist wichtig zu beachten, dass dieses Risiko als «uncommodated» bezeichnet wird, da es auf passiver und nicht verwalteter Basis keine mit diesem Risiko verbundene erwartete Rendite gibt. Im Gegensatz zu den Aktien- oder Anleihemärkten gibt es keine inhärente «Risikoprämie» für das Engagement in Währungen, so dass die Ex-ante-Renditen gleich null sind. So ausgedrückt ist es völlig klar, dass kein rationaler Anleger, unabhängig von der Anlageklasse, wissentlich ein Produkt kaufen würde, das zwar ein gewisses Risiko birgt, dessen erwartete Rendite aber gleich null ist. Wenn ein in der Schweiz ansässiger Anleger internationale Aktien kauft, hält er in der Praxis zwei Portfolios: einen Korb mit Aktien in lokaler Währung und einen Währungsfonds mit einer Volatilität von 8% und einer erwarteten Rendite von Null. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob und in welchem Umfang das Währungsengagement abgesichert werden sollte, um das Risiko zu mindern oder zu beseitigen. Der «Heilige Gral» der Währungsabsicherung wäre es, das «optimale» Hedging-Verhältnis zu finden, wenn man in ausländische Märkte investiert – das Hedging-Verhältnis, das das Risiko des zugrunde liegenden Währungsrisikos reduziert und gleichzeitig ein gewisses Währungsrisiko zulässt, um dem Portfolio Diversifizierungsvorteile zu verschaffen. Dieses optimale Verhältnis zu finden, ist jedoch unmöglich, da sich die Marktbedingungen ständig ändern und die Antwort daher für jeden Zeitraum unterschiedlich ausfallen muss. Der Grund dafür liegt vor allem darin, dass das Verhalten des Devisenmarktes von Natur aus zyklisch ist, so dass es Zeiten gibt, in denen eine sehr hohe Absicherungsquote erforderlich ist – wenn der Schweizer Franken z.B. stärker wird – und umgekehrt eine niedrige Absicherungsquote, wenn der Schweizer Franken schwächer wird. Weder eine vollständig abgesicherte noch eine vollständig nicht abgesicherte Strategie ist zu jeder Zeit geeignet. Die besten Ergebnisse lassen sich nur mit einem dynamischen Ansatz erzielen. (Millennium Global /mc/ps)
Millennium Global wurde 1994 gegründet und ist ein unabhängiger Währungsspezialist mit Sitz in London. Die Dienstleistungen des Unternehmens sind auf die Bedürfnisse institutioneller Anleger im Währungsmanagement ausgerichtet. Dazu gehören Währungsprogramme, die auf Alpha ausgerichtet sind, dynamische und passive Währungsabsicherung sowie Beratungsdienste. Auch stand-alone FX-Ausführungslösungen sind verfügbar.
