abrdn: European High Yield: Gründe für eine positive Einschätzung

Von Peter Marsland, Investment Specialist abrdn

Die Anlageklasse hat einen schwierigen Start ins Jahr hinter sich. Zeit, das Handtuch zu werfen? Hier ist der Grund, warum wir das nicht glauben.

Nach einem starken Jahresauftakt erlebten europäische Hochzinsanleihen eine Phase der Volatilität, die durch die regionale Bankenkrise in den USA und den Niedergang der Credit Suisse verursacht wurde. Die Renditenaufschläge für Hochzinsanleihen weiteten sich daraufhin deutlich aus, haben sich aber seither wieder deutlich eingeengt, da sich die Anleger wieder beruhigt haben. Die Aufmerksamkeit hat sich wieder auf die potenziellen Probleme im Zusammenhang mit den Auswirkungen steigender Zinsen, höherer Inflation und schwacher Wirtschaftsaussichten verlagert. Trotz dieses Gegenwinds bleiben wir gegenüber europäischen Hochzinsanleihen weitgehend positiv eingestellt. Hier erklären wir warum.

Die verfügbare Rendite gleicht das Risiko mehr als aus
Ende Juni 2023 bot der europäische Hochzinsmarkt eine Rendite von 7,53 % bis zur Fälligkeit, was unserer Meinung nach die Anleger für das eingegangene Risiko belohnt. Etwa 40 % der Rendite sind von der zugrunde liegenden Renditekurve europäischer Staatsanleihen abgeleitet. Ein erheblicher Teil des Gesamtengagements entfällt somit auf sichere europäische Staatsanleihen. Die anderen 60 % der Rendite setzen sich aus dem Kreditspread zusammen – das ist die zusätzliche Rendite, die Anleger anstreben, wenn sie Unternehmen ihr Kapital als Ausgleich für das Risiko verleihen, dass diese ihre Schulden nicht bedienen können.

Derzeit liegt dieser Spread bei 4,46 % und damit deutlich über dem 10-Jahres-Durchschnitt von 4,05 %. Unserer Ansicht nach gleicht die zusätzliche Rendite die von Moody’s prognostizierten aktuellen Ausfallraten mehr als aus. Die von Moody’s prognostizierte 12-Monats-Ausfallrate liegt bei 3,80 % und damit leicht unter dem langfristigen Durchschnitt von ca. 4,0 %. Unserer Meinung nach ist Moody’s leicht pessimistisch. Wir gehen davon aus, dass die tatsächliche Ausfallquote eher positiv ausfallen wird. Die Anleger sollten auch die Erholungsrate bei einem Unternehmensausfall berücksichtigen, die in der Vergangenheit bei etwa 50 % lag. Dies reduziert die Auswirkungen auf die Rendite auf etwa 2 %, sollten sich die Prognosen von Moody’s als zutreffend erweisen.

Und dann ist da noch die Wirtschaft. Wenn sie in eine leichte Rezession gerät, werden die Zentralbanken wahrscheinlich die Zinsen senken und die Renditen von Staatsanleihen werden fallen. Dies wird die Renditen der Anleger aufgrund des Kapitalgewinns, der durch die zugrunde liegende Durationsempfindlichkeit entsteht, erhöhen. Angesichts dieser Faktoren sind wir zuversichtlich, dass europäische Hochzinsanleihen mittelfristig positive Renditen bringen werden.

Verlängertes Fälligkeitsprofil der Schulden
Die Unternehmen nutzten die relativ attraktiven Finanzierungskosten kurz vor und während der Covid-19-Pandemie, um ihr Fälligkeitsprofil zu verlängern. Im Zeitraum 2019-2021 refinanzierten die Unternehmen Schulden in Höhe von rund 80 % des gesamten Marktwerts und sicherten sich so niedrige Kuponraten von unter 4 %. Das bedeutet, dass keine «Fälligkeitsmauer» droht, bei der ein grosser Teil der Anleiheemissionen auf dem Markt fällig wird und die betroffenen Emittenten gezwungen sind, zu potenziell viel höheren Zinssätzen zu refinanzieren. Tatsächlich werden weniger als 20 % des Marktes bis Ende 2024 fällig, wobei der Grossteil der Fälligkeiten im Jahr 2026 eintritt.

Dies verschafft den Unternehmen einen gewissen Spielraum, da sie abwarten können, bis die Zentralbanken ihren Zinserhöhungszyklus abgeschlossen haben und die Finanzierungskosten möglicherweise niedriger sind als das derzeitige hohe Niveau.

Wir sind der Meinung, dass die angebotenen Renditen die Anleger für das von ihnen eingegangene Risiko mehr als entschädigen.

Die europäischen Unternehmen sind in relativ guter Verfassung. Die Wirtschaft scheint widerstandsfähig zu sein, die Arbeitslosigkeit ist niedrig, und die Verbraucher geben nach wie vor Geld aus, was die Rentabilität der Unternehmen aufrechterhalten hat. Die Bilanzen der Unternehmen sind nicht angespannt, und die genau beobachteten Kennzahlen wie Verschuldung und Zinsdeckungsgrad bewegen sich auf einem komfortablen Niveau.

Es gibt jedoch Anzeichen dafür, dass die höheren Zinsen und die gestiegene Inflation in bestimmten Sektoren des Marktes Stress verursachen. Unternehmen, die keine Preissetzungsmacht haben, um höhere Inputkosten weiterzugeben, oder Branchen, die nur dank günstiger Finanzierung überleben konnten, könnten Probleme bekommen. Der Markt wird zwischen den Starken und den Schwachen differenzieren. Daher ist es wichtig, dass Sie die Unternehmen, denen Sie Kapital zur Verfügung stellen, genau kennen. Wir sind davon überzeugt, dass ein aktiver Managementansatz in diesem Umfeld einen erheblichen Mehrwert schaffen kann.

Europäische Hochzinsanleihen im Vergleich zu US-Hochzinsanleihen günstig
Der europäische Hochzinsmarkt hat ein geringeres Risikoprofil als sein US-amerikanisches Pendant. Er könnte daher die bessere Option sein, wenn wir auf wirtschaftliche Turbulenzen zusteuern. Im Durchschnitt liegt die Kreditqualität des europäischen Marktes mit BB- um eine Stufe höher als die des US-Marktes mit B+. Laut Moody’s hat der europäische Markt auch eine günstigere prognostizierte 12-Monats-Basisausfallrate von 3,8 % gegenüber 5,6 % in den USA.

Man würde erwarten, dass sich dieses höhere Risikoprofil in den Preisen niederschlägt – allerdings ist die Kreditspanne in den USA relativ eng. Der US-Markt bietet den Anlegern «nur» eine Kreditspanne von 4,05 %, während sie in Europa 4,46 % beträgt. Dieses Ungleichgewicht spiegelt sich im gesamten Ratingspektrum von BB bis hinunter zu CCC wider. Zu seiner Verteidigung sei angemerkt, dass der US-Markt mit 8,6 % eine höhere Rendite bis zur Fälligkeit aufweist – was allerdings hauptsächlich auf die höhere Rendite der zugrunde liegenden US-Staatsanleihen zurückzuführen ist.

Abschliessende Gedanken…
Das Investitionsumfeld war im Jahr 2023 bisher widerstandsfähig. Einige Anleger rechnen mit einer deutlichen Konjunkturabschwächung aufgrund der strengeren geldpolitischen Bedingungen. Andere glauben, dass die Zentralbanken eine sanfte Landung schaffen und eine Rezession vermeiden können. Unabhängig davon, welches Szenario sich durchsetzt, könnten europäische Hochzinsanleihen mit ihrem ausgewogenen Verhältnis von Kreditrisiko und Durationsempfindlichkeit mittelfristig positive Ergebnisse für die Anleger liefern. (abrdn/mc/ps)