Zürich – Nach Jahren der Bekämpfung der Frankenstärke sind die Devisentresore der Schweizerischen Nationalbank (SNB) zum Bersten voll. Von vielen unbemerkt, ist die Schweiz während der vergangenen vier Jahre in die Top-Vier* der grössten Reserveländer geschlüpft. Aus verschiedenen politischen Lagern werden nun Stimmen laut, die SNB möge mit diesem Geld einen Staatsfonds äufnen. Ist das eine kluge Idee? Und steht das im Einklang mit den Mandat der SNB?
Kommentar von Adriano B. Lucatelli, Sagebush Management
Bei Staatsfonds (oder SWF – Sovereign Wealth Funds) handelt es sich gemäss dem Internationalen Währungsfonds (IWF) nicht um Staatsunternehmen (SOE – State-Owned Enterprises), obschon diese auch in ausländische Firmen investieren können, sondern um staatliche Investitionsgesellschaften, die im Ausland auf langfristiger Basis anlegen.
Fremdwährungsbestand nach Aufgabe der Euro-Untergrenze bei 532* Milliarden
Was steckt hinter der Idee eines Schweizer Staatsfonds? Im Zuge der «Great Recession» führte die SNB am 6. September 2011 eine Untergrenze für den Wert des Euro gegenüber der Schweizer Währung von 1.20 CHF/EUR ein, um die Aufwertung des Schweizer Frankens zu bremsen und so die Exportindustrie zu schützen. Als Resultat wuchsen die Devisenreserven stark an: per Ende 2014 betrugen diese rund 495 Milliarden Schweizer Franken. Auch nach der Aufgabe der Untergrenze und der Rückkehr zum «Managed Floating» am 15. Januar 2015 musste die SNB weiterhin kräftig intervenieren, was den Fremdwährungsbestand inzwischen auf 532* Milliarden erhöht hat.
Staatsfond zur Aufhebung des Euro-Klumpenrisikos?
Normalerweise legt die SNB ihre Reserven in der Hauptsache (ca. 90%) in ausländischen Anleihen von hoher Qualität und Liquidität (z.B. Deutschland), Sonderziehungsrechten (SZR) und Edelmetallen (Gold) an. Dies tut sie vor allem in der Absicht, flexibel auf allfällige kurzfristige Herausforderungen reagieren zu können. Gegenwärtig wird in verschiedenen Medien darüber diskutiert, ob die Schweiz nun einen Staatsfonds gründen solle, der in Realwerte wie Aktien, Immobilien oder Rohstoffe im Ausland investieren würde, um das Euro-Klumpenrisiko abzufedern – und dazu beizutragen, die Gefahr einer aus dem Euroland induzierten Inflation zu reduzieren.
Anlagepolitik hat sich den Erfordernissen der Geldpolitik unterzuordnen
Leider hat die Idee mehr Nachteile, als man auf den ersten Blick meinen könnte. Zwar hätte die SNB genügend Ressourcen, um einen Staatsfonds zu gründen, doch die Nationalbank hat von ihrem Zweck her andere Ziele zu verfolgen als ein Investmentfonds: Die Geldpolitik geniesst absoluten Vorrang, was nichts anderes heisst, als dass sich die Anlagepolitik den Erfordernissen der Geldpolitik unterzuordnen hat. Jegliche Einschränkung des diesbezüglichen Handlungsspielraums wäre gefährlich und könnte die geldpolitische Effizienz der SNB stark behindern. Es geht also nicht in erster Linie um die Erzielung eines langfristigen Anlageerfolgs wie bei einem Staatsfonds, sondern um eine flexible Anlagepolitik, die auch kurzfristige Ziele verfolgen kann – und dazu muss die SNB jederzeit in der Lage sein, liquide Anlagen zu bewirtschaften und zu diversifizieren.
Devisen und Aktien als Alternativen
Ausserdem dürfte die Nachfrage nach ausländischen Devisen den Franken kaum schwächen. Die Investoren würden das Spiel mit der künstlichen Verschuldung zur Schaffung eines Staatsfonds schnell durchschauen und sich in der Folge entsprechend positionieren. Das neu gedruckte Geld der SNB würde ja nicht konsumiert, sondern angelegt. Und genau darin würde sich ein Schweizer Fonds von den Staatsfonds anderer Länder unterscheiden: Letztere finanzieren ihre Fonds im Gegensatz zum hypothetischen Schweizer Staatsfonds hauptsächlich über Einnahmenüberschüsse aus Rohstoffexporten wie Öl oder Gold.
Die SNB hat das Euro-Klumpenrisiko bereits durch Anlagen stark reduziert – z.B. in Singapur-Dollars, schwedischen und dänischen Kronen, australischen und kanadischen Dollars, koreanischen Won und US-Dollars. Zudem hat sie die Aktienquote auf 20%* erhöht (was ihr nebenbei mit Nokia bereits einen Gewinn von rund 50 Mio. Euro beschert hat).
Politische Begehrlichkeiten und Einflussnahme
Nicht ausser Acht gelassen werden darf auch, dass Staatsfonds anfällig sind für Missbrauch, weil sie politische Begehrlichkeiten wecken. Zum einen könnten Politiker geneigt sein, die durch die Auslandsanlagen generierten Gewinne für politisch motivierte Investitionen zu verteilen, zum anderen könnten sie versucht sein, über den Staatsfonds verstärkt Einfluss auf die (definitionsgemäss) unabhängige Notenbank zu nehmen. Es sei in diesem Zusammenhang auf das norwegische Parlament verwiesen, das den norwegischen Staatsfonds für die Umsetzung seiner Klimapolitik instrumentalisiert hat. Vor diesem Hintergrund darf gesagt werden, dass auch für die Schweizerische Version eines Staatsfonds die Gefahr von Fehlinvestitionen und negativen Renditen vermutlich gross wäre.
Hochentwickelter Finanzmarkt findet eigene Investitionsmöglichkeiten
Und, last but not least, ist gar kein Bedarf vorhanden. Die meisten westlichen Länder haben ausgebaute Sozialwerke und gut entwickelte Volkswirtschaften ohne Klumpenrisiken in einzelnen Branchen. Ausserdem verfolgen Demokratien einen liberalen Ansatz in dem Sinne, dass die Anpassungen über normale Marktkräfte vollzogen werden müssen. Es ist im Fall der Schweiz mit ihrem hochentwickelten Finanzmarkt davon auszugehen, dass die Investoren durchaus selbst fähig sind, effizient im Ausland zu investieren.
Um es kurz zu sagen: Im Gegensatz zur Zielsetzung «echter» Staatsfonds, die Einnahmen am Markt erwirtschaften müssen, darf für die SNB nicht die Rendite der Devisenanlagen im Fokus stehen, sondern Liquidität und Sicherheit müssen zweckbestimmend sein. Und genau aus diesem Grund muss die Staatsfonds-Idee entschieden abgelehnt werden.
Dr. Adriano B. Lucatelli
Verwaltungsrat sagebush management AG und Dozent an der Universität Zürich.
*Update am 30. August 2015