Von Adrienne Butler, Co-Head of U.S. High Yield / Scott Roth, Co-Head of U.S. High Yield / Chris Sawyer, Head of European High Yield
Auch wenn die Märkte in Erwartung eines geldpolitischen Kurswechsels der Zentralbank weiterhin angespannt bleiben dürften, bieten Hochzinsanleihen Anlegern, die die Volatilitäten aushalten können, weiterhin attraktive Renditechancen.
Das schwer fassbare Umschwenken der Zentralbankpolitik ist der jüngste Faktor in einer langen Liste, der die Unsicherheit an den Finanzmärkten erhöht. Während die Märkte Ende letzten Jahres auf die besser als erwartet ausgefallenen VPI-Daten in den USA reagierten – die darauf hindeuteten, dass eine moderatere Inflation zu einem weniger aggressiven Kurswechsel führen könnte -, kam der Schwung schnell wieder zum Stillstand, als die US-Notenbank andeutete, dass weitere Zinserhöhungen nach wie vor sehr wahrscheinlich sind. Auch die Europäische Zentralbank hat eine restriktivere Haltung eingenommen als erwartet.
Auch wenn ein Umschwenken der Politik in naher Zukunft unwahrscheinlich erscheint, da die Inflation nach wie vor in der Nähe des Jahrzehnt-Hochs liegt – auch wenn sie sich abschwächt -, wird die Ungewissheit wahrscheinlich für weitere Volatilität an den Märkten sorgen. Für Anleger, die bereit sind, die Volatilität auszusitzen und einen langfristigen Ansatz zu verfolgen, bieten hochverzinsliche Anleihen und Darlehen jedoch weiterhin überzeugende Gesamtrenditechancen.
Erträge im Fokus
Wenn 2022 das Jahr der Zinsvolatilität war, werden 2023 wahrscheinlich die Unternehmensgewinne im Mittelpunkt stehen. Während die Inflation im vergangenen Jahr anstieg, behielten viele Unternehmen genügend Preissetzungsmacht, um die höheren Kosten an ihre Kunden weiterzugeben; die Erträge blieben daher beständiger, als einige Marktteilnehmer erwartet hatten. Betrachtet man heute das gesamte Universum der Hochzinsanleihen, so scheint sich das Bild zu verdüstern. Zum einen hat die verzögerte Wirkung der Zinserhöhungen von 2022 begonnen, Teile der Wirtschaft zu belasten und die Gesamtnachfrage zu beeinträchtigen. Hinzu kommen die nach wie vor hohen Arbeitskosten, so dass sich die Fähigkeit der Unternehmen, höhere Preise weiterzugeben, allmählich verschlechtert, was wahrscheinlich zu einem gewissen Rückgang der Erträge in der Zukunft führen wird – und in einigen Fällen möglicherweise zu erheblichen Ausfällen bei den Gesamterträgen, was die Volatilität erhöhen könnte.
Das technische Bild bleibt auch für Hochzinsanleihen, insbesondere für Darlehen, vor dem Hintergrund der schwierigeren Liquidität und der Abflüsse von Privatanlegern in den USA schwierig. Hinzu kommt ein anhaltender Mangel an Neuemissionen von Collateralized Loan Obligations (CLO), die in der Vergangenheit einen grossen Teil der Darlehensnachfrage ausmachten.
Positiv zu vermerken ist, dass die meisten Hochzinsemittenten nach wie vor die Flexibilität haben, ihre Schulden auch in einer Phase der wirtschaftlichen Schwäche zu bedienen, und dass sie sich heute in einer besseren finanziellen Lage befinden als vor der Pandemie. So sank der Verschuldungsgrad der USHochzinsunternehmen im dritten Quartal auf 3,4x und damit auf den niedrigsten Stand seit dem vierten Quartal 2019, während der Verschuldungsgrad der europäischen Unternehmen im zweiten Quartal auf 5,2x sank. Gleichzeitig hat sich die Kreditqualität des Hochzinsmarktes in den letzten 15 Jahren erheblich verbessert – BB-Emittenten machen 53 % des Marktes aus, während Single-B-Unternehmen 38 % ausmachen (Abbildung 1).
Abbildung 1: Ein qualitativ hochwertiger High Yield-Markt
Attraktives Gesamtrenditepotenzial
Auch wenn das schwierige makroökonomische Umfeld in absehbarer Zeit nicht nachlassen dürfte, sollte man nicht vergessen, dass milde Rezessionen in der Vergangenheit nicht unbedingt ein schlechtes Umfeld für Hochzinsmärkte waren. Anleger, die in Zeiten der Volatilität und sogar des wirtschaftlichen Niedergangs in Hochzinsanleihen investiert blieben, wurden in der Vergangenheit mit attraktiven, langfristigen Renditen belohnt. Dies liegt zum Teil daran, dass Hochzinsanleihen im Gegensatz zu Aktien kein starkes Wirtschaftswachstum benötigen, um sich gut zu entwickeln. Vielmehr kommt es bei Hochzinsanleihen darauf an, ob ein Emittent in der Lage ist, die Zinszahlungen für seine ausstehenden Schuldverpflichtungen zu leisten. Ein langsames BIP-Wachstum oder sogar ein kurzer Zeitraum mit leicht negativem Wachstum wird wahrscheinlich nicht zu einem signifikanten Anstieg der Zahlungsausfälle führen – vor allem nicht auf einem Markt mit höherer Qualität und soliden Fundamentaldaten.
Im Falle einer Rezession dürfte das Abwärtspotenzial bei Krediten ebenfalls begrenzter sein, wenn man bedenkt, wie schwierig das Jahr 2022 für die meisten Finanzmärkte war. Zwar würden sich die Spreads gegenüber dem aktuellen Niveau wahrscheinlich etwas ausweiten, doch ist nicht mit einer so starken Ausweitung zu rechnen, dass die Gesamtrenditen negativ werden würden. Dies ist zum Teil auf die Kombination aus höheren Renditen als Reaktion auf steigende Zinssätze und erheblich verbilligte Preise zurückzuführen. So werden beispielsweise hochwertige BB-Anleihen in den USA und Europa mit einem Abschlag auf den Nennwert gehandelt, der bei einer durchschnittlichen Laufzeit von etwas weniger als vier Jahren bei etwa 89 bzw. 87 liegt, und werfen derzeit eine Rendite von 6,5 % bis 7,5 % ab. Auf diesen Niveaus müssten sich die Spreads weit über das heutige Niveau hinaus ausweiten – auf ein Niveau, das mit der Staatsschuldenkrise und dem Zusammenbruch der Eurozone vergleichbar ist -, damit die Gesamtrenditen negativ werden. Und auch hier ist ein solches Extremszenario angesichts der höheren Qualität des Marktes und des soliden fundamentalen Hintergrunds nicht zu erwarten.
Abbildung 2: Durchschnittlicher High Yield Index Preis im historischen Vergleich
Eine leichte Tendenz besteht zudem für Kredite auf dem US-Markt gegenüber Europa. Vom anhaltenden Krieg in der Ukraine bis hin zur Schwäche des Immobilienmarktes sind die Risiken in Europa höher als in den USA, was zu einer stärkeren Beeinträchtigung der Verbraucherstimmung und der Ausgaben und somit zu einer schwereren oder längeren Rezession führen könnte.
Langfristige Ausrichtung
Mit Blick auf die Zukunft werden eine mögliche Rezession, der anhaltende Inflationsdruck, die restriktive Politik der Zentralbanken und die Volatilität der Erträge sicherlich weiterhin im Vordergrund stehen. In diesem Umfeld und angesichts der Tatsache, dass die Märkte in den kommenden Monaten wahrscheinlich volatil bleiben werden, müssen die Anleger keine übermässigen Risiken eingehen, um potenziell attraktive Renditen zu erzielen. In den höher bewerteten Teilen des Anleihe- und Kredituniversums sowie in bestimmten Teilen des CLO-Marktes ist das Risiko-Rendite-Verhältnis weiterhin überzeugend. Ein kreditintensiver Ansatz ist jedoch von entscheidender Bedeutung – nicht nur, um zusätzliche Verluste zu vermeiden, sondern auch, um Emittenten zu identifizieren, die dem derzeitigen Gegenwind standhalten können. (Barings/mc/ps)