Stagflation, die Wortschöpfung aus stagnierendem Wachstum und Inflation der Verbraucherpreise, treibt gegenwärtig viele Anleger um. Dabei ist diese Kombination ungewöhnlich und allenfalls vorübergehend vorstellbar, denn wenn die Wirtschaftsentwicklung stagniert, verschwindet üblicherweise auch der Spielraum für Preiserhöhungen. Stagflation ist also ein Phänomen, das vor allem auftritt, wenn exogene Preisschocks auf eine bereits schwach laufende Wirtschaftsdynamik treffen. So sind die Stagflationsepisoden der 70er Jahre entstanden (Ölpreisschocks 1973 und 1979), und so befinden wir uns auch jetzt – wenngleich in bisher viel schwächerem Ausmass – in einer vergleichbaren Situation.
Was ist also passiert? Die Wirtschaft stagniert nicht, aber sie wächst nach dem dynamischen Neustart aus den Lockdowns schwächer als sie könnte. Grund sind unterbrochene Lieferketten, die dazu führen, dass den Unternehmen Rohstoffe, Energie oder industrielle Vorprodukte wie etwa Halbleiter fehlen und sie deshalb ihre Produktion drosseln müssen. Andererseits flacht in wichtigen Absatzmärkten wie den USA und China das Wachstum nach der ersten, extrem steilen Aufholung der pandemiebedingten Verluste ab. Die resultierende Wachstumsschwäche wird nun ergänzt durch Preisschocks, welche ebenfalls direkt und indirekt mit Covid zu tun haben. Denn der starke Sprung bei den Energiepreisen beruht einerseits auf Basiseffekten (wir erinnern uns an den Ölpreis, der im März 2020 sogar kurz negativ wurde), andererseits auf dem sehr dynamischen Neustart aus der Pandemie heraus.
Besonders die chinesische Volkswirtschaft, die bereits im April 2020 wieder Fahrt aufnahm und damit als erste zurück auf der Party war, hat diesen Vorteil genutzt. Unternehmen aus dem Reich der Mitte haben seitdem Industriemetalle, Halbleiter, Kohle und zuletzt vermehrt auch Erdgas aufgekauft, als gäbe es kein Morgen. Als die USA im Frühjahr 2021 und Europa rund ein Quartal später ebenfalls aus ihren Lockdowns auftauchten, war der Kuchen verteilt, verfügbare Restbestände unerschwinglich teuer geworden. Lieferkettenengpässe trugen das ihre dazu bei, dass wir uns in der Situation befinden, die heute zu besichtigen ist. Hohe Preise, schwächeres Wachstum, Folge: Angst vor Stagflation.
Wie sollte die Wirtschaftspolitik darauf reagieren? Die ernüchternde Antwort lautet: gar nicht. Denn weil die Antworten auf schwächeres Wachstum und aussergewöhnlich hohe Preise beide in einer fortschreitenden Normalisierung der Wirtschaftstätigkeit bestehen, wären Massnahmen, die jetzt vorgeschlagen werden, wie etwa Obergrenzen für Energiepreise oder Zinserhöhungen der EZB nicht zielführend. Allenfalls wäre zu überlegen, solchen Haushalten und Gewerbetreibenden, die durch die hohen Energiepreise in existenzbedrohender Weise betroffen werden, mit Einmalzahlungen über den Winter zu helfen. Besonders wichtig ist aber, dass die EZB trotz des zunehmenden Drucks die Füsse stillhält. Zu früh in eine im Erholungsmodus befindliche Wirtschaftsentwicklung hineinzubremsen, weil durch einen exogenen Schock die Angebotspreise steigen, ist schon immer falsch gewesen. Das ist auch in der post-Covid-Welt nicht anders.
Nach Covid wird die Welt anders, aber nicht deglobalisiert sein
Die enormen Verwerfungen, die der Neustart nach Covid in den empfindlich abgestimmten globalen Lieferbeziehungen angerichtet hat, dürften nicht von Dauer sein. Soweit die gute Nachricht. Die schlechte lautet, dass die daraus erwachsenden volkswirtschaftlichen Schäden, Produktionsengpässe sowie hohe Energie- und Rohstoffkosten, uns noch eine Weile erhalten bleiben dürften, vermutlich mindestens bis Mitte 2022. Sollten sich, wie zu erwarten steht, auf Sicht der nächsten Quartale die Zinsen weniger stark bewegen als die Verbraucherpreise bzw. Inflationserwartungen, dürfte sich an der Realität sehr niedriger Realzinsen wenig ändern. Für Aktien und andere reale Anlageformen sind dies gute Nachrichten, insbesondere dann, wenn die Unternehmensgewinne sich weiter so erfreulich entwickeln wie die ersten Ergebnisse der noch jungen Berichtssaison für Q3 hoffen lassen. (BlackRock/mc/ps)