Warum, so fragen sich viele, sollte es diesmal anders sein als nach der Finanzkrise? Warum also sollte die Kombination aus Konjunkturpaketen und sehr expansiver Geldpolitik diesmal zu höherer Inflation führen, nachdem ein sehr ähnliches Rezept in der Erholung nach 2009 nicht wirklich funktioniert hatte?
Die Antwort ist, dass erstens die fiskalischen und monetären Impulse diesmal noch um ein Vielfaches stärker sind, dass sie zweitens über ein im Vergleich zu 2009 wesentlich intakteres Bankensystem in die Realwirtschaft übertragen werden und dass drittens der ökonomische Neustart anders als in früheren Erholungen, vor allem wohl viel abrupter verlaufen wird. Vermutlich wird eine Welle aufgestauter Nachfrage in dem Moment angeschoben, wenn Lockdowns gelockert werden und die Menschen endlich wieder Güter und Dienstleistungen konsumieren können, die ihnen monatelang verwehrt waren. Dazu kommt, dass diese aufgestaute Nachfrage durchaus auf ein verknapptes Angebot treffen könnte, weil viele Unternehmen nicht bis in die Neustartphase hinein überleben werden. Zu dieser Kombination aus Übernachfrage und eventuell knapperem Angebot gesellen sich – typisch im Aufschwung – steigende Energiepreise (der Ölpreis ist seit Jahresanfang bereits um über 20% gestiegen) und administrierte Preise wie etwa die Mehrwertsteuernormalisierung in Deutschland zum Jahresbeginn. In Summe rechnen verschiedene Prognosen mit erheblichen Sprüngen im Preisniveau über die letzten Monate. In Deutschland dürfte im Jahresverlauf bei der Jahresrate der Verbraucherpreise die Drei vor dem Komma auftauchen. In den USA haben sich die marktbasierten Inflationserwartungen bereits um rund 120 Basispunkte von ihrem Tief vor knapp einem Jahr entfernt.
Zwei grosse Fragen schliessen sich an. Erstens, ist die Inflationswelle temporär, das heisst läuft sie als Einmaleffekt für 12-18 Monate durch die Statistik und geht dann auf ihr Vor-Covid-Niveau um 1% zurück? Oder ist der zu erwartende Sprung dauerhaft? Für letzteres müsste man wohl ein nachhaltiges Durchwirken des wirtschaftlichen Neustarts auf die Löhne unterstellen, also den Beginn einer Lohn-/Preisspirale. Dagegen sprechen nach wie vor die Möglichkeit, Arbeit in Lohngünstigere Standorte zu verlagern, etwa nach Osteuropa, sowie die fortschreitende Technisierung, vor allem Digitalisierung der Arbeitswelt. Das Gesamtergebnis ist also derzeit schwer zu beurteilen. Hier schliesst sich aber die zweite grosse Frage an, wie nämlich die Zentralbanken mit der anstehenden Inflationswelle umgehen. Unsere Annahme ist, dass anders als in früheren Erholungsphasen die Zentralbanken nicht gleich in eine Normalisierung der Inflationsraten Richtung 2%-Ziel hinein bremsen werden, der Zinsanstieg also im Verhältnis zur Inflation relativ schwach verlaufen wird. Diese „neue Nominalzinswelt“ ist bereits in den USA zu beobachten. Seit März sind die am Markt gepreisten Inflationserwartungen um rund 120 Basispunkte gestiegen, die zehnjährigen Treasury-Renditen aber nur um rund 50 Basispunkte. Normalerweise ist der Zusammenhang wesentlich enger. Und auch für die nächsten Monate erwarten wir, dass die Nominalzinsen in den USA zwar weiter steigen werden, im Verhältnis zur Inflation aber atypisch wenig. Die Realzinsen bleiben also sehr niedrig und somit die Attraktivität realer Assets ungebrochen.
Von der Pandemiefront kam am Wochenende die gute Nachricht, dass der BionTech/Pfizer-Impfstoff vermutlich nicht nur vor Covid, also der Krankheit selbst schützt, sondern dass sich Geimpfte gar nicht erst infizieren und damit das Virus auch nicht weitergeben können. Dies wurde mit einer Wahrscheinlichkeit von 89,4% angesichts einer Datenauswertung von 1,7 Millionen Geimpften in Israel hergeleitet. Allerdings ist die Studie noch nicht endgültig begutachtet, die Daten daher mit Vorsicht zu geniessen. Auf der anderen Seite stagniert in Deutschland die 7-Tages-Inzidenz bei rund 60, weit entfernt von der für eine Lockdown-Öffnung angestrebten 35. Dies könnte an einem immer höheren Anteil der ansteckenderen britischen B.1.1.7-Variante liegen, der sich im Wochenrhythmus zu verdoppeln scheint und inzwischen bei 30-40% liegen könnte. Sollte B.1.1.7 zur dominierenden Variante werden wie etwa in Tschechien oder Portugal, wäre eine Öffnung des Lockdowns, die immer lauter von einer immer coronamüderen Gesellschaft gefordert wird, brandgefährlich.
Was das für Anleger bedeutet
Angesichts der beginnenden Inflationsreaktion in den USA (allein 15 Basispunkte bei den zehnjährigen Staatsanleihen über den Verlauf der letzten Woche, so dass unsere Fixed Income-Strategen inzwischen von der Gefahr eines „Term Premium Tantrum“ reden) stufen wir in der taktischen Allokation Staatsanleihen auf Untergewichten, ebenso Unternehmensanleihen, deren Spreads zuletzt enorm gesunken sind. Für Aktien bleiben wir übergewichtet, vor allem in den USA und in Schwellenländern. Zusätzlich stufen wir Europa auf Neutral hoch, um die Aussichten auf den ökonomischen Neustart nach Covid besser im Portfolio abzubilden. (BlackRock/mc/ps)