Von Ann-Katrin Petersen, Leiterin Kapitalmarktstrategie Deutschland, Schweiz, Österreich und Osteuropa bei BlackRock
Börsen: Auf und ab vor entscheidenden Zinssignalen folgt dem Wonnemonat Mai
Der Mai hat sich für die globalen Aktienmärkte als Wonnemonat entpuppt – das Sprichwort „Sell in May and go away“ (dt. etwa „im Mai verkaufen und dann weggehen“) bewahrheitete sich nicht. Gleichzeitig verbreiterte sich in den USA die Rally. Die Sektoren Informationstechnologie und Versorgungsunternehmen schnitten im Monatsvergleich besonders gut ab – beide profitierten weiterhin direkt oder indirekt von der Begeisterung für Künstliche Intelligenz (KI). Insgesamt lagen zehn von elf Sektoren im Leitindex S&P 500 (Standard and Poor’s 500) im Plus (Datenquelle: LSEG, 31.05.2024).
Zum Monatsende gaben die Börsen in der vergangenen Woche etwas nach (Datenquelle: LSEG, 31.05.2024). Die Kapitalmärkte reagieren empfindlich auf geldpolitische Signale – wie die zuletzt eher „falkenhaften“ Äusserungen von US-Notenbankern – und schwankende Zinserwartungen, während die Impulse der auslaufenden Gewinnberichtssaison zum ersten Quartal abebben. Entsprechend fiel die Laune an den globalen Anleihemärkten im Mai etwas gedämpfter aus. 10-jährige US-Staatsanleihen bewegten sich innerhalb einer Spanne von rund 30 Basispunkten. Sie sanken nach entspannteren US-Inflationszahlen auf 4,3%, kletterten aber nach dem als „hawkish“ (dt. „falkenhaft“) interpretierten Sitzungsprotokoll der US-Notenbank Fed wieder in Richtung 4,6%. Die Renditen 10-jähriger deutscher Bundesanleihen erreichten letzte Woche neue Höchststände für 2024 und schlossen bei über 2,6% ab. Die deutsche Inflationsrate war im Mai zum ersten Mal seit fast einem Jahr wieder gestiegen (von 2,2% auf 2,4%), wenngleich dieser Anstieg grösstenteils auf einen Basiseffekt zurückzuführen ist (Datenquelle: LSEG, 31.05.2024).
Geldpolitik: EZB läutet Zinswende ein, doch keine gewöhnliche
Die grossen Zentralbanken bereiten sich auf Zinssenkungen vor, nachdem die Schweizerische Nationalbank und schwedische Riksbank im März bzw. Mai den Anfang gemacht hatten. Die Europäische Zentralbank (EZB) dürfte am Donnerstag den Abstieg vom Zinsplateau einläuten – allerdings keinen ausgeprägten (globalen) Lockerungszyklus. Vielmehr ist mit einer Zinswende „light“ zu rechnen, die in strukturell höheren Zinssätzen mündet.
Eine Senkung um 25 Basispunkte auf einen EZB-Einlagensatz von 3,75% ist am Terminmarkt weitgehend vorweggenommen (Datenquelle: LSEG, 31.05.2024). Die seit dem Spitzenwert im Herbst 2022 rückläufige Inflation (Datenquelle: LSEG, Oktober 2022: 10,6%, Mai 2024: 2,6%) sowie 18 Monate schwache Wirtschaftsaktivität sprechen dafür. Das Tempo der folgenden Lockerungsschritte – pro Quartal, oder doch pro Sitzung? – bleibt jedoch eine Unbekannte. Präsidentin Christine Lagarde dürfte erneut betonen, dass die EZB einen „datenabhängigen Ansatz von Sitzung zu Sitzung“ verfolgen, und sich „nicht vorab auf einen bestimmten Zinspfad festlegen“ wird. Ein quartalsweises Vorgehen entspräche dem Marktkonsens (Datenquelle: LSEG, 31.05.2024) – Ratsmitglieder wie Francois Villeroy haben jedoch explizit davor gewarnt, einen weiteren Schritt im Juli auszuschliessen.
Investoren sollten einige aussergewöhnliche Aspekte der bevorstehenden Zinssenkungszyklen im Hinterkopf behalten:
Erstens wird die EZB sehr wahrscheinlich vor der Fed die Zinswende einläuten. Jedoch wird eine grössere Kluft zwischen Fed und EZB unserer Ansicht nach nur vorübergehender Natur sein. Das gilt auch wenn eine US-Zinserhöhung nicht ausgeschlossen werden kann, denn die Inflation in den USA erweist sich als volatil und hartnäckig hoch, insbesondere in der Dienstleistungsbranche. Zeitweise könnte die sich ausweitende Leitzinsdifferenz den US-Dollar gegenüber dem Euro stützen, bis die Fed mit Senkungen beginnt.
Zweitens erwägen die Notenbanken Zinssenkungen, während die Inflation noch über der Zielmarke von 2% liegt, sich als hartnäckig erweist, und die Wachstumsperspektiven robust ausfallen (USA) bzw. sich aufhellen (Euroraum). Wir gehen nicht davon aus, dass die Inflation im Euroraum und in den USA nachhaltig unter 2% fällt, wie dies bei den Zinssenkungen vor 2020 der Fall war. Das liegt daran, dass wir in einer Welt leben, die von Angebotsengpässen geprägt ist – eine Realität, die EZB-Vertreter kürzlich anerkannt haben. Zu diesen Engpässen gehören MegaForces – strukturelle Veränderungen wie geopolitische Fragmentierung, demografische Divergenz und der Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft. Aufgrund des anhaltenden Kostendrucks werden die Zentralbanken die Leitzinsen voraussichtlich weder umfangreich noch zügigen senken und über dem Niveau vor der Pandemie in restriktivem Terrain halten.
In den USA haben hohe Inflationsraten zu Jahresbeginn Hoffnungen auf rasche Zinssenkungen platzen lassen. Wir halten eine oder zwei Zinssenkungen bis Jahresende für möglich. Die Inflationsdaten für den Euroraum der letzten Woche zeigten erneut eine holprige Disinflation bei zähem binnenwirtschaftlichen Kostendruck. Madame Lagarde und ihre EZB-Ratskollegen dürften am Donnerstag entsprechend die Absicht signalisieren, trotz der Zinssenkung einen straffen Kurs in der Geldpolitik beizubehalten. Sprich den Leitzins über dem sogenannten „neutralen Niveau“ zu halten, das weder bremsend noch ankurbelnd auf die Euroraum-Konjunktur wirkt. Der Zinsschritt könnte also als „geringere Bremswirkung“ charakterisiert werden. Unsere Schätzungen deuten dabei darauf hin, dass das neutrale Zinsniveau in den Industrieländern im Schnitt etwa 0,5 Prozentpunkte höher liegt als vor Ausbruch der Pandemie.
Kapitalanlage: Was eine Zinswende „light“ für den taktischen Horizont bedeutet
Für sich genommen könnten europäische Aktien von EZB-Zinssenkungen und einer sich verbessernden Wachstums- und Gewinndynamik im Euroraum profitieren. Wir bevorzugen innerhalb unserer taktischen Anlageallokation dennoch US-Aktien, da sie von MegaForces wie KI stärker unterstützt werden. Im Segment der Rentenmärkte ziehen wir dagegen Unternehmensanleihen aus dem Euroraum vor, wegen der besseren Chancen auf eine Gesamtrendite. Die sich aufhellende Konjunktur im Euroraum könnte eine Ausweitung der Spreads im Vergleich zum US-Markt begrenzen. Wir sind daher neutral bei Staatsanleihen des Euroraums und Grossbritanniens positioniert. Trotz der bevorstehenden Zinssenkungen dürften die Renditen vorerst nicht nachhaltig fallen. Relativ zu den USA sehen wir Unterstützung für europäische Staatspapiere aufgrund geringerer Haushaltsdefizite. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt ist seit Jahresbeginn wieder in Kraft, nachdem die EU-Fiskalregeln während der Pandemie ausgesetzt wurden. Wir behalten die Ergebnisse der Wahlen zum Europäischen Parlament (6. bis 9. Juni) und in Grossbritannien (4. Juli) auf dem Radar – erwarten aber gedämpfte Auswirkungen auf Anleihen.
In dieser Woche stehen im Euroraum Hinweise der EZB auf weitere Zinssenkungen aus ihren neuen Makroprognosen und Lagardes Pressekonferenz (Donnerstag) im Fokus. In den USA verlassen wir uns für die Einschätzung des geldpolitischen Kurses derzeit mehr auf Daten wie den Arbeitsmarktbericht (Freitag) und den Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor (Mittwoch) als Signale der Fed.
Fazit: Eine EZB-Zinssenkung ist wohl kein Startschuss für eine globale Lockerungswelle. Die Zinsen bleiben strukturell höher. Wir bevorzugen taktisch US-Aktien vor europäischen – das stärkere Unternehmensgewinnwachstum und KI spielen eine Rolle. Wir sind neutral bei europäischen Staatsanleihen positioniert und bevorzugen europäische gegenüber US-Unternehmensanleihen.