Von Ann-Katrin Petersen, Chief Investment Strategist bei BlackRock
Feier-erprobt: Ein Allzeithoch jagt an den Aktienmärkten das nächste
An den Staatsanleihemärkten hat im Februar das erhebliche Auspreisen von Zinssenkungserwartungen für die US-Notenbank Fed und die Europäische Zentralbank (EZB) das Bild geprägt. Doch der Renditeanstieg hat der risikofreundlichen Konfettilaune keinen Abbruch getan. An den Feier erprobten Aktienmärkten jagt derzeit ein Allzeithoch das nächste. Der US-amerikanische Leitindex S&P 500 und Technologieindex Nasdaq schraubten sich in der vergangenen Handelswoche auf neue Rekordhochs. Bei Unternehmensanleihen haben sich auf beiden Seiten des Atlantiks die Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen eingeengt. Die Risikoprämien von Euroraum-Peripherieanleihen sind auf Mehrjahrestiefs gefallen (Quelle: LSEG, per 01.03.2024).
Solange die Unternehmensgewinne nicht nur geliefert werden, sondern die Erwartungen der Analysten übertreffen, solange der erneute Optimismus rund um die MegaForce Künstliche Intelligenz weltweit anhält, solange die Wachstumsannahmen für die US-Wirtschaft robust ausfallen und sich eine allmähliche Konjunkturerholung im Euroraum abzeichnet, kann die Aktienmärkte aktuell offenbar kaum etwas aus der Bahn werfen. Beispielsweise die Beobachtung, dass bei risikoreichen Anlageklassen bereits viel Zuversicht vorweggenommen ist, das US-Wachstum (auch) durch eine lockere Fiskalpolitik unterstützt wird, wodurch sich die Haushaltsdefizitquote von 3,5% im Jahr 2022 auf fast 8% verdoppelt hat (Quelle: LSEG, per 01.03.2024), oder allerhand geopolitische Risiken schwelen.
Nur noch drei Zinssenkungen je 25 Basispunkte preisen die Terminmärkte bis Jahresende für die Fed ein und weniger als vier für die EZB. Zu Jahresbeginn waren es in beiden Währungsräumen mehr als sechs gewesen. Der sich verlangsamende Inflationsrückgang spielt für diese (unseres Erachtens realistischere) Neubewertung eine Rolle – aber eben auch der beschriebene Wachstumsoptimismus. Auf Zweijahresssicht wird inzwischen mit einer US-Inflation von rund 2,5% gerechnet (Quelle: LSEG, per 01.03.2024). Der Deflator für die Konsumausgaben (PCE), das von der Fed bevorzugte Inflationsmass, bestätigte letzte Woche, dass sich die US-Inflation mit Blick auf 2025 angesichts eines festen Arbeitsmarkts wahrscheinlich näher bei 3% einpendeln wird, wenngleich sie in diesem Jahr durchaus in Richtung der 2%-Zielmarke der Fed fallen dürfte. Im Euroraum lag im Februar die Teuerung im Dienstleistungsbereich mit einer Jahresveränderungsrate von 3,9% weiter deutlich über 2% (Quelle: LSEG, per 01.03.2024). Einmaleffekte spielen eine Rolle wie die deutsche Mehrwertsteuererhöhung in Restaurants und Cafés. Gleichzeitig lässt die rekordtiefe Arbeitslosenquote der Eurozone von 6,4% auf einen unverändert erhöhten Lohndruck schliessen.
Geduld-erprobt: EZB ohne Eile bei Zinswende, doch Messlatte für „falkenhafte“ Überraschung inzwischen hoch
Im Euroraum wird die EZB-Ratssitzung am Donnerstag das Hauptereignis der Woche sein. Die EZB dürfte die Zinsen im Jahr 2024 senken, hat es aber nicht eilig – sie betrachtet ihren Kampf gegen die Inflation noch immer als unvollendet. Es bräuchte im Februar und März wohl eine ausserordentliche negative Inflationsüberraschung, um bereits im April die Zinswende einzuläuten. Ganz im Sinne der von EZB-Präsidentin Lagarde im Januar betonten „Datenabhängigkeit“ anstelle von „Datumsabhängigkeit“ steht die Bewährungsprobe „Zinswende“ wohl erst zur Jahresmitte an.
Das dürfte die Anleihemärkte kaum kalt erwischen. Der erste volle Zinsschritt in Höhe von 25 Basispunkten ist mittlerweile für Juni gepreist – noch vor einem Monat hatten die Märkte eine erste Senkung im April für wahrscheinlich erachtet. In Anbetracht dieser Neubewertung liegt die Latte für eine aus Marktsicht „falkenhaft“ überraschende Pressekonferenz inzwischen höher bzw. für eine „taubenhafte“ Kommunikation entsprechend niedriger.
Das Augenmerk bei der Pressekonferenz sollte auf (a) den vierteljährlich aktualisierten makroökonomischen Projektionen liegen, (b) den verbalen Einschätzungen zu Inflation und Wachstum sowie (c) möglicherweise konkreteren Hinweisen darauf, wie der nahende Zinssenkungszyklus ausgestaltet sein könnte (Zeitpunkt, Tempo, Umfang) – frühzeitiger und allmählich oder später und dafür rascher? Die Projektionen werden wahrscheinlich etwas schwächere Wachstums- und Inflationspfade zeigen – allerdings könnte die Kerninflation im Jahr 2025 immer noch über 2% verharren. Vermutlich wird es mindestens bis zu weiteren umfangreicheren Daten zur Lohn- und Gewinnmargenentwicklung im späteren Frühjahr dauern, bis die EZB zuversichtlicher ist, dass die Inflation nachhaltig auf 2% zurückkehrt. Für das Lohnwachstum im vierten Quartal (Freitag) erwarten wir einen weiteren, jedoch bescheidenen Rückgang.
In den USA steht der Januar-Arbeitsmarktbericht (Freitag) im Fokus. Inwiefern sind nach den beiden letzten starken Berichten Rückpralleffekte zu beobachten? Ein erneut solider Beschäftigungsaufbau (Konsens: 180 Tsd.) würde nahelegen, dass sich die Inflation im Dienstleistungssektor verfestigt – und die Gesamtinflation wieder aufflammen lassen könnte, sobald der Rückgang der Güterpreise seinen Lauf genommen hat. Das strukturell langsamere Wachstum der Arbeitskräfte aufgrund der alternden Bevölkerung bleibt unseres Erachtens ein zentrales langfristiges Produktionshemmnis, selbst wenn die Einwanderung nach der Pandemie vorübergehend einen Aufschwung erhält.
Auswahl-erprobt: Selektive Chancen bei Unternehmensanleihen
In der kürzeren Frist erwarten wir, dass trotz einer Reihe von Belastungsproben die Risikobereitschaft an den Börsen aus zunächst nachvollziehbaren Gründen – robustes Wachstum, sinkende Inflation, bevorstehende Zinssenkungen – verfängt. Gleichzeitig bevorzugen wir in einem strukturell anspruchsvolleren Marktumfeld ein wählerischeres und flexibleres Vorgehen.
Das gilt auch für das Segment der Unternehmensanleihen. Risikobereitschaft stützt den Markt, ebenso wie die kräftige Nachfrage nach Neuemissionen von US-Anleihen hoher Bonität („Investment Grade“) und von sog. Hochzinsanleihen. Doch die Risikoprämien gegenüber Staatsanleihen haben sich bereits eingeengt. Gleichzeitig werden im Jahr 2025 etwa 10 % des Marktwerts der Euro-Hochzinsanleihen fällig und 6% der US-Hochzinsanleihen, gefolgt von steigenden Refinanzierungsvolumina im nächsten Jahr (Quelle: BlackRock Aladdin, 01.03.2024). Dies ist zwar kein übermässiger Betrag und selbst die Emittenten von Titeln mit dem niedrigsten Rating waren in diesem Jahr in der Lage, ihre Schulden zu refinanzieren. Dennoch könnte die Refinanzierung zu höheren Zinskosten unserer Ansicht nach Geschäftsmodelle in Frage stellen, bei denen von niedrig bleibenden Zinsen ausgegangen wurde. Auch bei Unternehmen mit Investment-Grade-Rating werden Schulden fällig, aber wir glauben, dass ihre Bilanzen wetterfester und flexibler sind.
Innerhalb unseres insgesamt wählerischeren Ansatzes bevorzugen wir bonitätsstärkere Investment Grade-Anleihen, konzentrieren uns aber gleichzeitig auf Segmente, bei denen sich die Renditeaufschläge nicht so stark eingeengt haben. In regionaler Hinsicht bevorzugen wir daher europäische Unternehmensanleihen. Entsprechende Risikoaufschläge haben sich seit 2020 relativ ungünstiger entwickelt, was unserer Ansicht nach teilweise auf eine andere Sektorzusammensetzung und ein schwächeres Wachstum in Europa zurückzuführen ist. Dennoch glauben wir, dass die erwartete Überrendite europäischer Unternehmensanleihen die Risiken ausgleicht.