BlackRock – Aktueller Blick auf die Märkte: Wie viel Substanz ist in «Value»?

Zu Wochenbeginn stieg die 7-Tage-Inzidenz in Deutschland kräftig, auf 82,9. Damit gerät die 100 in den Blick, jene Marke also, ab der Bundes- und Landesregierungen die Notbremse ziehen und die gerade erst gewährten Lockerungen wieder rückgängig machen will. Dass es andernorts in der DACH-Region nicht besser aussieht (Österreich 205,4, Schweiz 96,5), ist kein Trost. Denn insgesamt scheint sich unsere Region in einer Phase zu befinden, in der die dritte Infektionswelle Fahrt aufnimmt. Das ist besonders gefährlich, weil das Impfen hinter anderen Teilen der Welt zurückhängt. Mit Erstimpfungen von nur 7,3% der Bevölkerung in Deutschland (Schweiz 7,7%, Österreich 7,9%) wird der wirtschaftliche Neustart später stattfinden können als etwa in den USA (Erstimpfquote 21%) oder Grossbritannien (35%). Dennoch liegen Aktienanleger wohl grundsätzlich richtig, wenn sie durch die dritte Welle hindurchschauen. In der zweiten Jahreshälfte dürfte sich die ökonomische Aktivität auch in den bisher so schwer gebeutelten Dienstleitungssektoren zurückmelden.

Zweifel bleiben allenfalls an der Dauerhaftigkeit der Beliebtheit von Value. Es ist nicht nur die verzögerte wirtschaftliche Erholung Europas gegenüber anderen Teilen der Welt, welche diesbezüglich Anlass zur Vorsicht gibt. Zum zweiten ist da die Wette auf weiter steigende Zinsen, die implizit hinter einer Überbetonung von Value steckt. Denn wenn der Diskontierungsfaktor von Unternehmensgewinnen stark steigt, leiden vor allem solche Unternehmen, deren Gewinne zu einem Grossteil in der Zukunft liegen, mit anderen Worten Wachstumsunternehmen. Zuletzt sind die Zinsen in der Tat gestiegen, um über 70 Basispunkte seit Jahresanfang bei der zehnjährigen US-Staatsanleihe, aber: Wie stark und wie weit werden sie weiter steigen? Werden Zentralbanken die Aussichten auf einen massiven wirtschaftlichen Neustart nach der Covid-Krise, der zudem durch extrem expansive Fiskalpolitik begleitet wird, voll auf die mittel- und längerfristigen Zinsen durchschlagen lassen? Oder werden sie sich – zumindest bis zu einem gewissen Punkt – dagegen stellen, so wie das BlackRock Investment Institute (BII) es seit einiger Zeit mit der Voraussage einer „neuen Nominalzinswelt“ postuliert und zumindest die EZB es letzte Woche mit der Warnung vor sich verschlechternden Finanzierungsbedingungen bereits angekündigt hat? Sollten, was wir weiterhin für wahrscheinlich halten, die Zinsen weniger stark ansteigen als die Inflation, entfällt ein wichtiger Teil des Vorteils, den Value- gegenüber Wachstumsaktien typischerweise in einer Phase wirtschaftlicher Belebung aufweisen.

Dazu kommen weitere Punkte, die sich in den anderen Themen unseres BII-Jahresausblicks finden: Das Thema einer „Neuverkabelung der Globalisierung“ etwa stellt unter anderem auf die veränderte Rolle Chinas ab. Gerade die Fokussierung Chinas auf sich selbst (Strategie der zwei Kreisläufe), die u.a. auf stärkere Selbstversorgung im Bereich von Industriegütern abzielt, könnte sich auf Sicht nachteilig gerade für europäische Value-Unternehmen auswirken. Auch das Argument der Megatrends spricht nicht gerade für Europa. Vor allem im Bereich der Digitalisierung haben Asien und die USA unserer Region den Rang abgelaufen. Die Phase, in der Value vor dem Hintergrund einer zyklischer Erholung günstig aussieht, könnte also noch kürzer sein als es traditionell im Aufschwung aus einer Rezession der Fall wäre. Selbst wenn derzeit vieles für Value und die Wette auf den zyklischen Aufschwung zu sprechen scheint, gibt es ernstzunehmende strukturelle Argumente, die zumindest die Langlebigkeit einer Outperformance von Value relativieren.

Geld- und andere Politik
Die EZB legte letzte Woche mit ihrer Ankündigung, Anleihekäufe im Rahmen des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) „signifikant“ auszuweiten, die Latte hoch für die USFed, welche in dieser Woche tagt. Gut möglich, dass Fed-Chairman Jerome Powell, dessen Bekenntnis zu niedrigen Zinsen der Markt bisher als eher lauwarm beurteilt hat, hier deutlich nachlegt. Anhängen könnte dies von neuen Makro-Prognosen, die morgen von Fed-Volkswirten vorgelegt werden und aus denen sehr robuste Wachstumserwartungen für die grösste Volkswirtschaft der Welt hervorgehen könnten.

Derweil ist die CDU denkbar schlecht in das Superwahljahr 2021 gestartet. Bei der Landtagswahl in Baden-Württemberg verlor sie gegenüber 2016 2,9 Prozentpunkte und musste sich nicht nur den erneut siegreichen Grünen geschlagen geben, sondern nun sogar um eine erneute Regierungsbeteiligung bangen. Bei der Wahl in Rheinland-Pfalz betrug der CDU-Verlust sogar 4,1 Punkte, die Partei wirkte anders als noch vor wenigen Wochen völlig chancenlos gegen die populäre Ministerpräsidentin Malu Dreyer von der SPD, die 35,7% holte. In beiden Ländern deutet die Pleite für die CDU aber auch auf bundespolitische Ursachen hin. Vermutlich spielte neben suboptimalem Corona-Management und Maskenskandal auch die ungeklärte Kanzlerkandidatur und begrenztes Vertrauen in den neuen Parteivorsitzenden eine Rolle. Sollte die Union in naher Zukunft nicht in allen diesen Punkten überzeugender agieren, könnte die Bundestagswahl im September einen Ausgang nehmen, den vor kurzem noch kaum jemand für möglich gehalten hätte. (BlackRock/mc/ps)