Die Sicht des Raiffeisen-Chefökonomen: Paradigmenwechsel?

St. Gallen – Wenn Sie diese Zeilen, die ich am Mittwoch zu Papier brachte, lesen, steht schon fest, was die SNB entschieden hat. Mindestens so spannend wie der Entscheid waren aber die Wochen davor. Es lohnt sich diese nochmals Revue passieren zu lassen, denn mit einigen Marktteilnehmern ging die Fantasie fast durch. Ich kann mich nicht erinnern, dass es jemals im Vorfeld eines anstehenden geldpolitischen Entscheids unseres Währungshüters so hektisch zu und her ging. Und was immer augenscheinlicher wird: die Meinungen zur Geldpolitik gehen immer weiter auseinander. Keine einfache Konstellation für die Zukunft, die auch an der SNB selbst nicht ganz spurlos vorübergehen dürfte.

Blicken wir also nochmals kurz zurück. Die Finanzmärkte begannen nach der verbalen Vorankündigung des EZB-Präsidenten, die Zinsen nochmals zu senken und ein neues Wertpapierkaufprogramm aufzulegen, förmlich verrückt zu spielen. Der Euro fiel gegenüber Dollar und Schweizer Franken ins Bodenlose und auch die Zinsen folgten der verbalen Schwerkraft Draghis im freien Fall. Besonders extrem verlief die Rally der CHF-Obligationen. Die einfache Formel der Märkte lautete: EZB schwächt den Euro, voraussichtlich sogar ziemlich massiv und SNB wird nachlegen (müssen). Das preisten sie in extremer Geschwindigkeit ein, so dass die zehnjährige Eidgenossenrendite unter minus ein Prozent fiel und der Euro/Frankenkurs sich rasch dem neuen Jahrestief von 1.08 näherte. Nachdem Draghi dann letzten Donnerstag den Schleier lüftete und viel – aber doch nicht alles, was erwartet wurde – verkündete, setzte eine ebenso heftige Gegenreaktion ein.

CHF/EUR stieg auf 1.10 Franken und auch gegenüber dem US-Dollar wurde der Euro wieder über 1.10 gehandelt. Damit haben sich auch die Vorgaben für die SNB rasant verändert. Bei einem Eurokurs von 1.08 und Renditen von deutlich unter minus einem Prozent dürfte es dem Direktorium unseres Währungshüters ziemlich unbequem geworden sein. In der bis gestern vorherrschenden Konstellation von 1.10 Wechselkurs und „lediglich“ noch einem knappen halben Prozent Minus fühlten sich die SNB Verantwortlichen wahrscheinlich ein bisschen wohler – wenigstens. Was lehren uns nun diese Auswüchse innert Monatsfrist?

Erwartungen wie ein Fähnlein im Wind
Zunächst einmal so viel. Die Macht der Geldpolitik ist an den Finanzmärkten ungebrochen. Jedes Wort der Zentralbankspitzen wird auf die Goldwaage gelegt, ein Adjektiv mehr oder weniger in einem geldpolitischen Statement unmittelbar zu deuten versucht, um dann am Markt in einem eigentlichen Trial-and-Error-Prozess ein neues Gleichgewicht zu finden. Auch früher war die Deutung geldpolitischer Statements stets ein aufwändiger Prozess, aber so extrem, mit mehreren Vorzeichenwechseln, wie in den letzten vier Wochen habe ich das nie erlebt. Im Weiteren wurde in den letzten Wochen deutlicher denn je, dass es immer die Erwartungen sind, die am Markt gehandelt werden und nicht zwingend die Tatsachen. Und dass diese Erwartungen so schnell drehen können wie der Wind.

So war bis Ende letzter Woche eine Zinssenkung durch die SNB auf -1% ausgemachte Sache, vorgestern war die Zinssenkung wieder komplett ausgepreist und gestern immer noch so gut wie ausgepreist. Da der Wechselkurs des Euro sich über 1,10 halten konnte, hat der Handlungsdruck auf die SNB spürbar abgenommen.

Kommt der Umschwung?
Wahrscheinlich wusste Herr Jordan am Mittwoch selbst noch nicht, was er am Donnerstag kommunizieren würde, um sich je nach dann vorherrschender Marktkonstellation bis zum letzten Moment alle Optionen offen halten zu können. Aber nicht nur die Marktkonstellation dürfte die SNB beschäftigt haben, sondern auch die potenziellen Reaktionen in der breiten Öffentlichkeit und nicht zuletzt auch in der Politik. Denn spürbar schwindet der Rückhalt für den bedingungslosen Nachvollzug der EZB-Vorgaben. Und es sind längst nicht nur einzelne Marktteilnehmer, die Zweifel an der Wirksamkeit der Negativzinspolitik hegen und auf die immer offensichtlicher werdenden Nebenwirkungen hinweisen. Von daher könne diese Woche noch eine weitere nicht unwesentliche Neuigkeit bringen. Die Relativierung des bis anhin stoisch vorgehaltenen Zinsdifferenzarguments. Das wäre dann in der Tat ein geldpolitischer Umschwung, ja ein Paradigmenwechsel.

Martin Neff, Chefökonom Raiffeisen