Eurizon: Ein teilweise absehbares Idealszenario
Der optimale Mix: eine nahe am Zielwert liegende Inflation, moderates Wirtschaftswachstum und Zinssenkungen durch die Zentralbanken. Dies ist der Mix, der sich im Laufe des Jahres gefestigt hat und der die bisherige positive Entwicklung der Finanzmärkte in all ihren Komponenten unterstützt hat.
Zudem ist es der Mix, der sich in den kommenden Monaten voraussichtlich am ehesten bewahrheiten wird. Der einzige Nachteil: Es ist ein Konsensszenario. Das heisst, dass es teilweise in den Kursen eingepreist ist, und Abweichungen in den Randbereichen seiner Elemente können zu Volatilität führen.
Werfen wir einen Blick auf die verschiedenen Komponenten und beginnen mit der Inflation: Sie ist in den USA auf 2,5 % und in der Eurozone auf 2,2 % gesunken und stellt daher für die Zentralbanken keinen Grund zur Sorge mehr dar.
Das Hauptaugenmerk liegt nun auf den Wirtschaftsdaten. Im Fokus steht dabei der US-Arbeitsmarkt, der sich in den letzten Monaten als schwach und ungewohnt volatil erwiesen hat. Die sinkende Inflation stärkt die Kaufkraft der Verbraucher und fördert den Konsum. Dies ist ein positives Zeichen für die wirtschaftliche Stabilität.
Die rückläufige Inflation in Verbindung mit der Schwäche auf dem Arbeitsmarkt veranlasste die Fed, eine formelle Änderung des Ziels von der Bekämpfung der Inflation hin zum Wachstum anzukündigen (Powell gab dies in Jackson Hole bekannt) und daraufhin die Zinsen am 18. September um 50 Basispunkte zu senken.
Für die Zukunft plant die Fed, die Zinssenkungen kontinuierlich fortzusetzen. Das Ziel besteht darin, die Geldpolitik bis Ende 2025 auf einen neutralen Stand mit Zinssätzen im Bereich von 3 % zurückzuführen.
In Bezug auf die EZB zeigt die Entwicklung der Geldmarkt-Futures eine ähnliche Tendenz wie bei der Fed. Es wird davon ausgegangen, dass die Leitzinsen stetig zurückgehen und bis Ende 2025 ein Ziel von 2 % erreicht wird (derzeit liegt der Refinanzierungssatz bei 3,65 %).
Mit Blick auf den kurzfristigen Zeitrahmen könnte der nächste Schritt der Fed auf der Sitzung am 7. November erfolgen und erneut 50 Basispunkte betragen. Anschliessend könnte die Fed in 25er-Schritten vorgehen.
Noch immer ist unklar, ob die EZB auf ihrer nächsten Sitzung am 17. Oktober eine Zinspause einlegen wird, wie zwischen der ersten und zweiten Zinssenkung. Angesichts des niedrigen Inflationsniveaus und der anhaltenden Schwäche der Industrieaktivität steigen jedoch die Chancen auf Zinssenkungen im Oktober und Dezember.
Der in den Futures implizierte Rückgang der Zinssätze ist zwar beträchtlich, bedeutet aber „lediglich“ die Beendigung der geldpolitischen Straffung und nicht die Einführung einer tatsächlich expansiven Geldpolitik.
Mit einem Rückgang auf 3 % in den USA und 2 % in der Eurozone würden die kurzfristigen übereinstimmen, wenn nicht gar darüber liegen. Zinssätze der Fed und der EZB in der Tat mit den für Ende 2025 geschätzten Inflationswerten Das Referenzszenario für die Zentralbanken und die Märkte ist also eine Normalisierung der Geldpolitik vor dem Hintergrund einer fortgesetzten, nicht-inflationären Entwicklung des Wirtschaftszyklus.
Nach dem bereits verzeichneten Rückgang preisen die Zinssätze auf den Anleihemärkten grösstenteils künftige Massnahmen der Zentralbanken ein, spiegeln jedoch auch das oben beschriebene Referenzszenario wider. Besonders die Tatsache, dass die Zinskurven wieder eine leicht positive Neigung aufweisen, ist ein Zeichen für das Vertrauen in die Fortsetzung des Wachstumszyklus.
Ein eingepreistes Szenario bedeutet nicht, dass die Anleihemärkte an Attraktivität verloren haben. Im Gegenteil: Angesichts der positiv geneigten Zinskurven haben langfristige Anleihen im Vergleich zu kurzen Laufzeiten an Interesse gewonnen. Sollte es zu einer unerwarteten Verlangsamung der Weltwirtschaft kommen, hätten die Zinssätze mit mittlerer/langer Laufzeit immer noch Spielraum für einen Rückgang (und damit für Kapitalzuwächse), was die Volatilität von Risikoanlagen in diesem Fall abfedern würde.
Selbst die Aktienmärkte preisen bei ihrem Anstieg in den vergangenen Monaten teilweise das Szenario einer nicht-inflationären Fortsetzung des Zyklus ein. Zwar stellen die Unternehmensgewinne ein wesentliches unterstützendes Instrument für die Aktienmärkte dar, doch bei den derzeitigen Niveaus kann davon ausgegangen werden, dass der Markt bereits die Gewinne des Jahres 2024 und zum Teil des Jahres 2025 einpreist.
In einem Wirtschaftszyklus ist es üblich, dass sich Risikoanlagen auf einem überhöhten Bewertungsniveau bewegen. Bei Aktien bedeutet dies ein Vielfaches des historischen Durchschnitts und bei Krediten verengte Spreads.
Dies ändert jedoch nichts an der Tatsache, dass im Hauptszenario die Aufwärtsentwicklung an den Aktienmärkten anhalten könnte. Der Grund dafür ist, dass der Markt die Fortsetzung des Zyklus in den Jahren 2025, 2026 und möglicherweise darüber hinaus einpreist.
Schwankungen innerhalb des Erwartungsrahmens können jedoch die Voraussetzungen für volatile Phasen schaffen. So war es zum Beispiel Anfang August bei den Arbeitsmarktdaten der Fall. Ähnliches könnte mit dem Näherkommen der US-Präsidentschaftswahlen im November geschehen.
Dass die Anleihemärkte auch ein positives Szenario einpreisen (siehe vorherige Seite), deutet darauf hin, dass die Kombination von Duration und Risikoanlagen dazu beiträgt, Volatilitätsphasen zu dämpfen, wie beispielsweise im August. (Eurizon/mc/ps)
