Das wichtigste Makrothema für 2023 war die Rückkehr zu Wachstum und Inflation nach den Turbulenzen des Neustarts nach der Corona-Krise. Unter den im Vorfeld aufgestellten Hypothesen setzte sich die eines Soft Landings gegenüber den Vorhersagen einer Rezession (Hard Landing) durch. 2024 steht im Zeichen der Zinswende.
Ob die Debatte über ein Soft- oder Hard-Landing beendet ist, lässt sich an den Makrodaten ablesen.
Das Inflationsziel der Zentralbanken ist jetzt in Sichtweite, sowohl in den USA als auch in der Eurozone. Nach den Erwartungen der Ökonomen wird die 2 %-Marke erst in den letzten Monaten dieses Jahres erreicht werden, da bis dahin die letzten Nachwehen des leichten Inflationsschubes überwunden sein müssen. Tatsächlich befinden wir Preisstabilität, das sich nicht allzu sehr von der Zeit vor der Corona-Krise unterscheidet.
Was das Wachstum anbelangt, so ist der Tiefpunkt der wirtschaftlichen Aktivität höchstwahrscheinlich jetzt erreicht, vor allem in der Eurozone. Bisher haben sich der Inflationsschock und die steigenden Zinssätze sehr dämpfend auf die Wirtschaft ausgewirkt. Doch jetzt gibt die sinkende Inflation den Verbrauchern ihre Kaufkraft zurück, die Verschärfung der finanziellen Bedingungen ist vorbei und der Welthandel zeigt Anzeichen für eine Normalisierung nach dem starken Abschwung im Jahr 2023.
In dem Masse, wie sich die Inflation stabilisiert, sinkt die Notwendigkeit, die Zinssätze der Zentralbank auf ein Notfallniveau anzuheben. Der aktuelle EZB-Refinanzierungszinssatz von 4,5 % und der Fed-Funds-Satz von 5,5 % sind in der Tat Extremwerte. Sie erinnern an die negativen Zinsen am Tiefpunkt des letzten Zyklus.
Verständlicherweise schliessen sowohl die Fed als auch die EZB eine Senkung vorerst aus. Sie wollen zunächst dafür sorgen, dass sich der Rückgang der Inflation festigt. Aber der Countdown für die Zinssenkung hat begonnen.
Die Geldmarkt-Futures gehen davon aus, dass die EZB im April und die Fed im Mai eine erste Zinssenkung vornehmen wird. Es ist möglich, dass sich diese Erwartungen in die Jahresmitte verschieben, aber in der zweiten Jahreshälfte 2024 und in der ersten Jahreshälfte 2025 dürften die kurzfristigen Zinssätze sinken.
Derzeit wird erwartet, dass die EZB-Zinsen bei 2,0 % bis 2,5 % und die Fed-Zinsen bei 3,0 % bis 3,5 % liegen werden. In beiden Fällen liegen sie 200 BP unter dem aktuellen Niveau, aber weit entfernt von den Tiefstständen des letzten Zyklus.
Diese Erwartungen sind mit dem Ende des Inflationsschocks und der Fortsetzung des Konjunkturzyklus vereinbar – nichts, was ein Rezessionsrisiko birgt.
Die erwartete Senkung der Zentralbankzinsen spiegelt sich auch in der Form der Zinskurven der Staaten wider, die immer noch invertiert sind.
Die kurzfristigen Euro-Zinssätze werden in einem Jahr einen Punkt unter dem aktuellen Niveau liegen, die Dollar-Zinssätze etwa eineinhalb Punkte darunter. Die einjährigen Terminkurven sind flach. In der ersten Hälfte des Jahres 2025, wenn die Normalisierung der kurzfristigen Zinssätze abgeschlossen sein wird, werden sie voraussichtlich wieder ihre normale Steigung erreichen.
Es ist bemerkenswert, dass sich die längerfristigen staatlichen Zinssätze in den aktuellen Erwartungen der Anleger kaum bewegen. Auch dies bestätigt den Referenzrahmen, der eine Fortsetzung des globalen Konjunkturzyklus vorhersagt, wobei die US-Wirtschaft und die der Eurozone wahrscheinlich ein höheres durchschnittliches Zinsniveau als im letzten Zyklus beibehalten werden.
Daraus folgt, dass das derzeitige Niveau der 3M 6M langfristigen Staatszinsen eine bequeme Versicherungspolice gegen das Risiko einer Wachstumsenttäuschung ist. Eine Versicherung, für die man nicht zahlt, sondern die man in Form eines Zinssatzes kassiert.
Die Zinswende der Zentralbanken ist ein unterstützendes Element für Risikoanlagen, so wie die Zinserhöhung ein störendes Element war.
Wichtig ist vor allem, dass die Lockerungsphase im Kontext eines anhaltenden Konjunkturzyklus stattfindet, sozusagen als Bestätigung für das Ende des inflationären Notstands. Der Zinssenkungszyklus würde sich von früheren Zyklen unterscheiden, bei denen die Zinssätze nur gesenkt wurden, um eine bereits eingetretene Rezession zu bewältigen.
Die Erholung, die Risikoanlagen im letzten Jahr erreicht haben, spiegelt dieses positive Szenario bereits jetzt teilweise wider.
Aber die Aussichten bleiben günstig. Dies gilt sowohl für Kredite, bei denen die Spreads gegenüber den typischen Niveaus am Ende des Zyklus sich noch weiter zusammenziehen können, als auch für Aktien, die nach einem von steigenden Multiplikatoren getragenen Jahr 2023 ein Gewinnwachstum als unterstützendes Element aufweisen können. (Eurizon/mc/ps)