Fisch Asset Management: Der Bilanzabbau der Fed bleibt die Achillesferse der Finanzmärkte
„In den USA kam es in den vergangenen beiden Quartalen jeweils zu negativem Wirtschaftswachstum. Damit wurde formal die Definition einer technischen Rezession erfüllt. Allerdings verhalten sich der starke US-Arbeitsmarkt, stabile Frühindikatoren und die Unternehmensgewinne bisher in keiner Art und Weise wie in einer klassischen Rezession. Das Schrumpfen der Wirtschaft ist deshalb teilweise auf Basiseffekte nach dem explosiven Wachstum im letzten Jahr zurückzuführen.
von Beat Thoma, CIO bei Fisch Asset Management in Zürich
Und auch in Europa stabilisierten sich die Wachstumsraten im zweiten Quartal im positiven Bereich. Damit ist neben fallenden Inflationserwartungen und noch genügender Liquidität im System ein wichtiger Treiber für eine Fortsetzung der kürzlichen Erholung an den Aktien- und Kreditmärkten gegeben. Allerdings hängt die weitere Entwicklung jetzt stark von der Geldpolitik der US-Notenbank ab. Die genannten positiven Faktoren werden zunehmend vom Liquiditätsentzug durch die Fed unterhöhlt.
Es findet somit ein zeitlich schwierig einzuschätzendes Tauziehen statt. Spätestens ab Oktober dürften aber die negativen Kräfte der Geldpolitik die Oberhand gewinnen, falls sich keine nennenswerte Änderung der US-Geldpolitik ergibt. Das Rezessionsrisiko steigt ab dann. Die US-Zinskurve reflektiert das aktuelle Umfeld: Die Differenz 10-Jahre/3-Monate ist noch leicht steil und weist damit auf tiefe Rezessionsrisiken hin. 10-Jahre/2-Jahre ist dagegen invers und belegt abnehmende Inflationsgefahren sowie eine zu restriktive Geldpolitik. Die langfristigen Zinsen dürften vorerst weiter moderat steigen. Das Aufwärtspotenzial ist aber wegen dem deflationären Impuls der US-Geldpolitik stark eingeschränkt. In Europa ist der Zinsdruck aufgrund einer höheren Inflationsdynamik stärker.
Der Bilanzverlauf der US-Notenbank zeigt, dass seit dem Allzeithöchst im April dieses Jahres (8.965 Milliarden USD) der aktuelle Wert rund 116 Milliarden tiefer liegt. Die Fed ist damit verhältnismässig gut auf dem im Juni kommunizierten Zielkurs (Reduktion von 50 Milliarden im Juni und dann schrittweise monatliche Erhöhung bis auf 95 Milliarden ab Oktober). Hoffnungen auf eine Pause des Bilanzabbaus aufgrund der sich invertierenden US-Zinskurve haben sich bisher nicht erfüllt. Diese Reduktion entsteht durch Verkäufe von Staatsanleihenpositionen, welche die Fed im Rahmen der QE-Programme aufgekauft hatte und entspricht einem direkten Entzug der zuvor zugeführten Liquidität im Finanzsystem. Insgesamt ist die Fed damit ausserordentlich restriktiv. Der Bilanzabbau im letzten Straffungszyklus von 2017 bis 2019 war wesentlich moderater (15 bis 40 Milliarden pro Monat) und wurde nach relativ kurzer Zeit wieder abgebrochen, da die Zinskurve damals ebenfalls invertierte. Es entstehen damit spätestens ab Oktober grosse Gefahren für die Finanzmärkte, nicht nur in den USA. Der Einfluss des Bilanzabbaus wird unserer Ansicht nach an den Märkten stark unterschätzt.“ (FAM/mc)
