Kommentar von Kyle Kloc, Senior Portfolio Manager bei Fisch Asset Management, Zürich
„Mit hoher Wahrscheinlichkeit werden die Konjunkturdaten mit einer gewissen Verzögerung zeigen, dass sich Europa aktuell bereits in einer Rezession befindet. Anleger erreicht diese Information nach einem bisher für sie ausgesprochen schlechten Jahr. Doch für Anleiheinvestoren muss dies nicht zwingend so negativ sein, wie es zunächst scheint. Das gilt sogar für das konjunktursensible High-Yield-Segment. Denn nach dem Rückgang der Anleihekurse seit Jahresbeginn bietet sich dadurch eine ungewöhnlich attraktive Gelegenheit.
Kurzer Rückblick: Für das High-Yield-Segment war 2022, mit Ausnahme der Finanzkrise 2008, das bisher bei weitem schlechteste Kalenderjahr aller Zeiten. Die Performance wurde vor allem durch den deutlichen Renditeanstieg bei Staatsanleihen sowie die Folgen des Kriegs in der Ukraine beeinflusst. Eine dieser Folgen war der rasante Anstieg der Erdgaspreise, insbesondere in Europa, der aufgrund der Struktur des Marktes auch zu deutlich höheren Strompreisen in Europa führte. Dies setzte viele Unternehmen stark unter Druck. Die Spreads des breiten europäischen High-Yield-Index, ICE BofA European Currency High Yield Constrained Index (HPC0), schossen von 338 Basispunkten (Bp.) Ende 2021 auf aktuell rund 550 Bp. nach oben. Anders als in normalen Jahren mit deutlich negativen Gesamtrenditen stiegen die Ausfallquoten diesmal nicht wesentlich. Sie liegen noch immer unter 1.0% und damit deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt. Nach Phasen, in denen sich High-Yield-Anleihen besonders schwach entwickelten, boten sich in der Vergangenheit immer gute Chancen für einen Einstieg. Denn auf ein negatives Jahr folgte oft eine starke Erholung. Auf globaler Ebene war die Performance der Anlageklasse noch nie zwei Jahre in Folge negativ.
Vor diesem Hintergrund erscheint für europäische Investoren ihre Heimatregion besonders attraktiv im Vergleich zu anderen Märkten. Selbstverständlich gab es erhebliche Abflüsse aus der Anlageklasse, was für ein Jahr mit negativer Entwicklung typisch ist. Die Faktoren, die zu der schwachen Jahresperformance führten, unterschieden sich jedoch stark von denen, die normalerweise in einem Rezessionsumfeld vorherrschen – insbesondere ein starker Anstieg der Spreads auf etwa 800 Bp. in Europa und deutlich höhere Ausfallquoten. Weder das eine noch das andere ist derzeit der Fall. Zwar befinden sich die Anleihekurse aktuell im Schnitt auf einem niedrigen Niveau, was im Einklang mit einem Rezessionsszenario steht. Dieser Umstand liegt jedoch vor allem an den niedrigen Kupons der in den letzten Jahren emittierten Titel und den Zinserhöhungen der letzten Monate und nicht an einem Anstieg der Spreads, der in dieser Phase des Konjunkturzyklus normalerweise zu beobachten wäre. Auch Währungserwägungen sprechen für europäische High-Yield-Anleihen, da die Kosten für die Absicherung des Währungsrisikos von US-Dollar-Positionen für Anleger mit Euro oder Schweizer Franken als Basiswährung ebenfalls sehr hoch sind und die mit US-High-Yield-Anleihen zu erzielenden Gesamtrenditen erheblich schmälern.
Was den Anlagezeitpunkt angeht, könnten die Spreads nach unserer Einschätzung durchaus noch etwas weiter ansteigen. Es ist jedoch sinnvoll, sich schon jetzt mit dem High-Yield-Segment zu beschäftigen und darauf vorzubereiten, zum richtigen Zeitpunkt zu investieren. In den nächsten zwölf Monaten sollte die Anlageklasse Anlegern solide Renditen bieten, auch wenn die Entwicklung nicht linear verlaufen dürfte. Angesichts niedriger Anleihepreise ergeben sich attraktive Einstiegschancen für neue Anleger. Und auch wenn die niedrigen Kurse für Anleger mit bestehenden Positionen schmerzhaft sind, stellen sie eine Gelegenheit zur Aufstockung von Positionen dar, da sie den möglichen Verlust bei einem Zahlungsausfall begrenzen. Kurse im Bereich von 75 bis 85 Prozent weisen bereits einen erheblichen Rückgang aus und liegen sehr viel näher an den möglichen Verwertungserlösen als vor einem Jahr. Dieser Puffer entschädigt Anleger in ähnlicher Weise für die zusätzlichen Risiken wie dies bei höheren Spreads der Fall wäre. Spreads in Höhe von 700 Bp., die damit etwas über den aktuellen Niveaus lägen, würden aus unserer Sicht daher eine angemessene Risikoprämie darstellen. Üblicherweise steigen die Spreads in einem rezessiven Umfeld auf etwa 800 Bp..
Wir erwarten jedoch nicht, dass die Ausfallquoten normale Rezessionsniveaus erreichen werden. Denn der Anteil der Emittenten mit geringer Qualität im Index ist niedriger als in früheren Phasen. Und die Emittenten verfügen zu Beginn dieses Abschwungs über bessere Fundamentaldaten, eine solide Liquidität und haben wenig Probleme bei der Einhaltung von Kreditvereinbarungen (Covenants). Wichtig ist auch, dass die Spreads ihren Höchststand in der Regel lange vor dem Ende einer Rezession erreichen. Um in der Nähe des Höchststands der Spreads zu investieren, müssen Anleger in den Markt einsteigen, bevor der nächste Aufschwung beginnt. Dabei sollten sie sich an das bekannte Sprichwort erinnern, dass es kurz vor Tagesanbruch immer am dunkelsten ist. Darüber hinaus sollten aktive Manager volatile Zeiten wie diese begrüssen, da sie in der Regel reichlich Gelegenheit zur Generierung von Alpha bieten.“ (Fisch Asset Management/mc/ps)