Fisch Asset Management: Ruhe vor einem möglichen Sturm
Verschiedene Konjunkturindikatoren in den USA und Europa signalisieren eine Stabilisierung und damit weiterhin ein sehr tiefes Rezessionsrisiko. Dies wird durch die verhältnismässig steilen Zinskurven im Bereich zwischen drei Monaten und zehn Jahren bestätigt. Historisch kam es vor einer Rezession stets zu einer vollständigen Abflachung oder sogar einer Inversion.
von Beat Thoma, CIO bei Fisch Asset Management in Zürich
Die Fed und die EZB werden in ihrer Geldpolitik aber deutlich restriktiver. Insbesondere steht ein massiver Bilanzabbau der US-Notenbank (durch Verkäufe von Staatsanleihen) ab Juni bevor. Die daraus folgende direkte Verminderung der Geldmenge dürfte stark negative Auswirkungen sowohl auf die Konjunktur als auch auf die Börsen haben, denn Geldmengenveränderungen sind viel wirksamer als Zinserhöhungen. Die Erfahrung aus früheren Zyklen zeigt jedoch, dass die Wirkung erst mit einer zeitlichen Verzögerung von drei bis sechs Monaten eintritt.
Die Realzinsen (Fed Funds Rate minus Inflationsrate) sind zudem derzeit noch tief beziehungsweise sogar klar negativ. Dies wirkt auf die Konjunktur und die Aktienmärkte stark unterstützend. Ab September droht aber eine bedeutende Verschlechterung. Bis dann werden die nominalen Fed Funds Rates weiter angehoben und die Inflationsraten sollten deutlich tiefer liegen, was einen starken Anstieg der Realzinsen ergibt. Falls sich die Aktien- und Kreditmärkte im oben geschilderten Umfeld in den kommenden Wochen positiv entwickeln, gleichzeitig aber die Zinsen steigen und die Liquidität durch die Notenbanken reduziert wird (Bilanzreduktion), droht eine dem Jahr 1987 vergleichbare Entwicklung. Damals baute sich ebenfalls eine gefährliche Spannung zwischen steigenden Bewertungen der Aktienmärkte und gleichzeitigem ‚Sauerstoffentzug‘ durch die Geldpolitik auf. Diese Divergenz führte damals zu einer heftigen Marktkorrektur, allerdings zeitlich sehr begrenzt und ohne Rezession.
Insgesamt wirken damit kurzfristig eine Reihe positiver Faktoren bei einem mittelfristig sich deutlich verschlechternden Umfeld. Viel Negatives ist kurzfristig eingepreist, während die negativen Folgen der Bilanzverkleinerung durch die Fed unserer Ansicht nach unterschätzt werden. Deshalb kann das aktuelle Umfeld als «Ruhe vor einem möglichen Sturm» bezeichnet werden. Die Chancen und Risiken sind damit weiterhin sehr asymmetrisch verteilt. Ein weiterer nicht zu vernachlässigender Faktor ist der Ukrainekrieg. Dieser rückte in der direkten Bedeutung für die Finanzmärkte zwar weiter in den Hintergrund. Aber die Risiken dürften hier deutlich unterschätzt werden. Denn die Gefahr einer erneuten Eskalation bleibt hoch, da Russland immer stärker in die Enge getrieben wird und seine ursprünglichen Ziele klar verfehlt. Dies kann zu nur schwer abzuschätzenden Befreiungsschlägen führen mit stark negativen Folgen für die globalen Märkte. (FAM/mc)
