Marktbericht von Fadi Barakat, Chief Investment Officer, REYL Dubai
Nachdem die zehnjährige US-Staatsanleihe im Jahr 2022 mit einem Minus von 17,5 Prozent ihr schlechtestes Ergebnis aller Zeiten erzielt hatte, sank sie im Jahr 2023 um weitere 1,3 Prozent, da die US-Notenbank aufgrund der steigenden Inflation eine der schnellsten Zinserhöhungen der letzten Jahrzehnte einleitete. Die Renditekurve hat sich seitdem an diese neue Realität angepasst, und die Risikoprämie von Anleihen im Vergleich zu Aktien hat sich zugunsten der ersteren verschoben. Angesichts der drohenden Rezession und der Stabilisierung der Inflationsaussichten dürften festverzinsliche Wertpapiere ihren Status als «sicherer Hafen» wiedererlangen.
Langfristig höher
Eine grosse Herausforderung für die Fed ist es, ein Gleichgewicht zwischen einer zu straffen und einer zu wenig restriktiven Geldpolitik zu finden. Nachdem der Konsumentenpreisindex in den USA im Juni 2022 einen Höchststand von 9,1 Prozent erreicht hatte, lag er danach zwölf Monate in Folge deutlich niedriger und näherte sich der 3-Prozent-Marke.
Das Inflationsrisiko bleibt jedoch bestehen. Getragen von einer starken Konsumentennachfrage, hohen Ölpreisen und einer hartnäckig niedrigen Arbeitslosenquote klettert der Konsumentenpreisindex jetzt wieder auf knapp 4 Prozent und liegt damit deutlich über dem 2-Prozent-Ziel der Fed, Grund genug für die Fed, auf ihrer letzten Sitzung darauf hinzuweisen, dass die hohen Zinsen bleiben werden.
Ein Blick auf die 10-jährigen realen US-Renditen (2,4 Prozent zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts) zeigt, dass wir uns in einem ausreichend restriktiven geldpolitischen Umfeld befinden, so dass es unwahrscheinlich ist, dass die Fed die Zinsen noch weiter anheben wird. Da die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung sinkt, dürften sich Anleihen kurz- bis mittelfristig gut entwickeln. Die Tatsache, dass sich die Inflation nur schwer zähmen lässt, bedeutet, dass wir uns an eine neue Normalität hoher Zinsen gewöhnen müssen, zumindest im derzeitigen makroökonomischen Umfeld.
Investieren quer zur Kurve in Qualität
Das Timing des Marktes ist eher eine Frage des Glücks als des Könnens. Investitionen erfordern Geduld und eine langfristige Sichtweise, daher ist es schwierig, genau zu wissen, wann sich die Dinge ändern werden. Es ist wichtig, über verschiedene Anlageklassen hinweg zu diversifizieren, während bei Anleihen die Durationpositionierung sorgfältig geplant werden muss.
Langfristige Laufzeiten sind tendenziell volatiler als kürzere, aber letztere bergen ein Wiederanlagerisiko. Sollte das Szenario einer «weichen Landung» nicht eintreten, könnten die Zinssätze schneller fallen, als der Markt erwartet. Selbst wenn es gelingt, eine Rezession abzuwenden, preist die Zinskurve dieses Szenario bereits ein. In jedem Fall sehen langlaufende reale Renditen oder kurzfristige nominale Renditen attraktiv aus, wobei die kurze Duration vor Volatilität schützt und die lange Duration langfristige Renditen sichert.
Die Renditespreads für Hochzinsanleihen liegen etwa 400 Basispunkte über denen für 10-jährige US-Anleihen, und wir gehen davon aus, dass sie sich weiter erhöhen werden, da wir wissen, dass Unternehmen mit geringer Qualität bereits unter den hohen Finanzierungskosten und den strengeren Kreditvergabestandards leiden. Da die Geldpolitik mit einer gewissen Verzögerung wirkt, kommt es in der Regel innerhalb eines Jahres nach Erreichen des Zinshöchststandes zu einem Anstieg der Zahlungsausfälle. In einem solchen Zyklus empfehlen wir Investitionen in qualitativ hochwertige, liquiditätsstarke Emittenten.
Renditeerwartungen und relativer Wert
15 Jahre nach dem Erreichen der 5 Prozent-Marke bewegt sich die Rendite der 2-jährigen US-Staatsanleihe wieder auf diesem Niveau. Die Renditeerwartungen der verschiedenen Anlageklassen werden am so genannten «risikofreien Zinssatz» gemessen.
Aktien, Hedgefonds und alternative Anlagen, um nur einige zu nennen, müssen nun mit attraktiven Einlagenzinsen und erstklassigen Anleihen mit kurzer Laufzeit konkurrieren, die beide eine bessere risikobereinigte Rendite bieten. Bei einer Dividendenrendite von 1,6 Prozent für den S&P 500 und angesichts der aktuellen Bewertungen spricht die Gleichung nicht für das Halten von Aktien.
Hedge-Fonds, die eine absolute Rendite von fünf bis sieben Prozent anstreben, sind mit Liquiditätsbeschränkungen verbunden und lassen sich ebenfalls nicht leicht verkaufen. Private Schuldtitel, deren Spreads sich im letzten Jahr verengt haben, bieten nicht genug Gewinn, um eine Allokation zu rechtfertigen. Wenn wir also die risikofreien Renditen, die Volatilität und die Liquidität berücksichtigen, spricht alles für eine Untergewichtung dieser Anlageklassen.
Wirtschaftliche Bedingungen variieren, menschliches Verhalten nicht so sehr
Wenn die Geschichte ein Wegweiser ist, deuten die Zeichen auf einen Höhepunkt des Zyklus hin. Der Wendepunkt kann von überall her kommen: vom Immobilienmarkt, der Konsumentennachfrage, einer Schuldenkrise oder sogar geopolitischen Risiken.
Was wir mit ziemlicher Sicherheit wissen, ist, dass erhöhte Zinssätze letztendlich die Ziele erreichen, die sie erreichen sollen, wenn auch zu einem hohen Preis. Die gute Nachricht ist jedoch, dass es auch unter schwierigen Marktbedingungen immer Instrumente gibt, die Rendite bringen. Es heisst, der Verlust des einen ist der Gewinn des anderen. Dieser Gewinn könnte durchaus aus dem guten alten Markt für erstklassige Anleihen kommen. (REYL/mc/ps)