SGKB Investment vies: Was wollen uns die Zinsen sagen?

Von Thomas Stucki, CIO St.Galler Kantonalbank

St. Gallen – Seit Mitte Oktober ist die Rendite der 10-jährigen Anleihe der Eidgenossenschaft von 1.50% auf 1.00% gefallen. Bei den 10-jährigen Swapzinsen, welche die Obligationen von Unternehmen mit einer sehr guten Bonität repräsentieren, war das Sinken des Satzes von 2.35% auf 1.50% noch ausgeprägter. Der Zinsrückgang beschränkt sich nicht auf die Schweiz. Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe ist auf 3.50% gefallen. Das ist bereits 0.60% tiefer als der aktuelle Leitzins der US-Zentralbank Fed, obschon dieser in zwei Wochen mit grosser Wahrscheinlichkeit um weitere 0.50% angehoben wird. Der deutsche Finanzminister muss für 10jährige Gelder mit 1.80% weniger bezahlen als die 2.00%, welche die EZB den Banken für ihre kurzfristige Refinanzierung verlangt. Ist das nur Wunschdenken, dass die Zentralbanken rasch wieder zu einer expansiven Geldpolitik übergehen werden oder sieht der Kapitalmarkt etwas, das unseren Augen bisher verschlossen blieb?

Die Inflationsraten sind von ihren Höchstständen etwas gefallen, sowohl in der Schweiz, in den USA als zuletzt auch in Deutschland und der Eurozone. Der Rückgang hat viel mit dem oft zitierten Basiseffekt und mit den gesunkenen Energiepreisen zu tun. Die Kernrate, welche den grundlegenden Inflationsdruck besser abbildet, tendiert dagegen überall auf einem zu hohen Niveau seitwärts.

Drohende Lohn/Preisspirale
Die bisher bekannt gewordenen Lohnsteigerungen zeigen, dass zumindest in den USA und in Deutschland eine gefährliche Lohn/Preis-Spirale eingesetzt hat. In der Schweiz halten sich die Lohnanpassungen noch in einem vernünftigen Rahmen. Die Zentralbanken betonen deshalb zu Recht, dass weitere Zinserhöhungen notwendig sind, um die Inflation unter Kontrolle zu bringen. Die Finanzmärkte haben in der Vergangenheit die Aussagen der Zentralbanken aber schon ernster genommen.

Vielmehr erinnern sich die Finanzmärkte daran, dass die Zentralbanken zuletzt bei wirtschaftlichen Problemen irgendwelcher Art rasch mit expansiven Aktionen zur Stelle waren. Warum sollte es diesmal anders sein? Der konjunkturelle Abschwung der Weltwirtschaft hat begonnen und wird sich über die Wintermonate verstärken. Die Gründe wie die Lockdowns in China, die anhaltenden Probleme mit den Lieferketten und die Folgen des Krieges in der Ukraine sind allseits bekannt.

Wiederanstieg der Kapitalmarktzinsen
Im Unterschied zu den vergangenen Jahren droht bei einem Rückgang der Nachfrage nach Produkten jedoch kein Abgleiten in die Deflation. Zudem zeigen sich die Arbeitsmärkte trotz sich abschwächender Wirtschat fast überall robust und sind von einem Personalmangel geprägt. Das ist nicht ein Umfeld, in welchem der Lohndruck rasch abnimmt. Die Hoffnung, dass die Zentralbanken schon im nächsten Jahr wieder zu Zinssenkungen schreiten werden, wie dies die Renditen am Kapitalmarkt implizieren, dürften sich deshalb nicht erfüllen.

Die Renditen von Mitte Oktober widerspiegelten die geldpolitischen Pläne der Zentralbanken besser als die aktuellen Werte. Wenn die SNB den Leitzins bis im nächsten Sommer auf 2.00% anhebt, wie ich es erwarte, ist die Rendite von 1.00% für den Eidgenossen, aber auch der Swapzins von 1.50% viel zu tief. Ein Wiederanstieg auf die alten Höchststände und sogar etwas darüber ist daher ein wahrscheinliches Szenario. (SGKB/mc/ps)