Nach der anhaltenden Rally an den Risikomärkten seit den US-Wahlen stellt sich die Frage, ob die Kurse noch Luft nach oben haben. Ich sehe drei starke Triebkräfte, die weiter für Aufwärtspotenzial sorgen könnten – allerdings auch drei Risikofaktoren, die eine Kurskorrektur auslösen könnten.
Die Rally stützt sich auf drei wesentliche Triebkräfte:
Konjunkturzyklus wieder im Fokus
Meiner Meinung nach wäre es zu einfach, die Risiko-Rally alleine dem Ergebnis der US-Wahl zuzuschreiben. Ich persönlich glaube vielmehr, es war weniger der Ausgang der Wahl, der die Kurse nach oben getrieben hat, sondern die Tatsache, dass die erheblichen politischen Unsicherheiten nach dem Urnengang vom Tisch sind. Letztlich lag der ganze Fokus der Anleger lange auf der Frage, welche Folgen die verschiedenen Regierungskombinationen für die Finanzmärkte haben könnten. So war völlig in den Hintergrund getreten, dass sich die Wirtschaft schon im Frühstadium einer neuen Aufschwungphase befindet.
Aufschwungphasen dauern in der Regel nicht nur ein paar Monate, sondern ein paar Jahre, und je weiter eine Erholung fortschreitet, desto besser entwickeln sich Aktien und Unternehmensanleihen üblicherweise. Seit dem Abschluss der US-Wahlen konzentrieren sich die Anleger, gestützt auf positive Impfstoffnachrichten, offenbar wieder stärker auf den Konjunkturzyklus – was meiner Meinung nach Haupttreiber der Risiko-Rally war.
Gestiegene Aussicht auf umfangreiche US-Konjunkturprogramme
Zusätzlich befeuert wurden Risikoassets dadurch, dass mit dem Wahlsieg der Demokraten die Aussicht auf umfangreichere Konjunkturpakete gestiegen ist. Zudem hat die US-Notenbank (Fed) im letzten Jahr ein „flexibles durchschnittliches Inflationsziel“ eingeführt, sodass sie ihre lockere Geldpolitik so lange fortführen kann, bis eine deutlich höhere Wirtschaftsleistung erkennbar ist. Angesichts der anhaltenden Herausforderungen durch die Corona-Pandemie ist es aus meiner Sicht recht unwahrscheinlich, dass die Währungshüter vor dem zweiten Halbjahr öffentlich überhaupt eine Straffung in Betracht ziehen. Darüber hinaus kontrollieren die Demokraten nach dem Sieg bei den Senatswahlen in Georgia nun auch den Kongress, weshalb die Wahrscheinlichkeit stark gestiegen ist, dass Joe Biden seine geplanten Konjunkturprogramme durchsetzen kann.
Zugleich hat das US-Finanzministerium im letzten Jahr bei der Fed hohe Barpositionen aufgebaut. So wurde parallel zur quantitativen Lockerung der Notenbank eine quantitative Straffung durch das Finanzministerium durchgeführt. Daher dürfte das US-Finanzministerium erheblichen Spielraum haben, um zusätzliche Ausgaben über die bei der Fed geparkten Barmittel zu finanzieren. Und die Währungshüter werden voraussichtlich nicht gegensteuern, solange die Corona-Pandemie das Land in Atem hält. Wir erwarten daher eine Kombination aus einer expansiven Fiskalpolitik und einer ultralockeren Geldpolitik – ein Szenario, das der Definition von Helikoptergeld (bzw. der modernen Geldtheorie) ziemlich nahekommt.
Positive Impfstoffnachrichten
Drittens wurde die Risikobereitschaft durch positive Impfstoffnachrichten befeuert. Die Anleger hoffen offenbar, dass wir die Corona-Pandemie bis Juni weitgehend hinter uns lassen. Sollte dies gelingen, würde von den Finanzmärkten und den Verbrauchern ein enormer Druck abfallen, was steigende Konsumausgaben und eine boomende Wirtschaft auslösen könnte.
Drei wesentliche Risiken mahnen zur Vorsicht:
Ich glaube, dass die beschriebenen Triebkräfte die Risikomärkte auf ein starkes Fundament stellen. Allerdings sehe ich auch drei Risiken, die zur Vorsicht mahnen.
Potenzieller Inflationsdruck
Die von der Biden-Regierung vorgesehene expansive Fiskalpolitik ist von historischem Ausmass. Die meisten Hilfspakete dürften ab dem späten Frühjahr auf die Realwirtschaft durchschlagen – also genau dann, wenn die Mobilitätsbeschränkungen aufgrund der Saisonalität des Coronavirus möglicherweise zurückgefahren werden und das organische Wachstum wieder zulegt. Dann könnte sich recht schnell ein Inflations- und Finanzstabilitätsdruck aufbauen, der eine schnellere geldpolitische Straffung nach sich ziehen könnte. Auch wenn das nicht ganz auszuschliessen ist, glaube ich allerdings, dass die Fed erst abwarten wird, ob es sich um einen temporären Preisanstieg aufgrund erholungsbedingter Engpässe oder um einen echten Inflationsdruck aufgrund einer hohen Kapazitätsauslastung der Wirtschaft handelt. In jedem Fall verliert die Währung eines Landes üblicherweise an Wert, wenn die Zentralbank einem vorübergehenden Inflationsdruck entgegenwirkt. Dies verheisst nichts Gutes für den Dollar – ein wichtiger Indikator für die Risikobereitschaft.
Impfstoff gut, alles gut?
Ein zusätzliches Risiko sehe ich ausserdem in der Frage, ob es durch Impfstoffe gelingt, die Pandemie effektiv einzudämmen. Zuletzt ist in diesem Punkt grosse Verunsicherung entstanden, da die Vakzine gegen bestimmte Mutationen möglicherweise weniger wirksam sind. Somit ist fraglich, ob wir die Pandemie in diesem Jahr hinter uns lassen können. Da die Anleger zuletzt hohe Risiko-Longpositionen aufgebaut haben, dürfte die ultralockere Fiskal- und Geldpolitik kaum ausreichen, um neue Verwerfungen aufzufangen, wenn neue Virusmutationen den Impfstoffkampagnen einen Strich durch die Rechnung machen. Sollten zusätzliche Hilfspakete erforderlich werden, könnten zudem einige finanzschwächere Schwellenländer an ihre Grenzen stossen.
China setzt seine Stimulierungsmassnahmen möglicherweise nicht fort
Unsere dritte Sorge gilt China. Das Land hat sich beeindruckend von der Corona-Rezession erholt, sodass die Regierung bereits angefangen hat, ihre Hilfsprogramme zurückzuschrauben. China ist gemessen am BIP die zweitgrösste und gemessen am realen Ressourcenverbrauch mit Abstand die grösste Volkswirtschaft der Welt. Die Regierung legt den Fokus wieder auf den Schuldenabbau, um die Finanzrisiken zu reduzieren, die für die amtierende Führung zum Problem werden könnten, wenn sie nicht gegensteuert. Allerdings haben die Behörden signalisiert, dass sie bei der Straffung vorsichtig und langsam vorgehen werden. Angesichts der Kombination aus einem schwächeren Kreditimpuls und einer historisch erfolgreichen Stop-and-Go-Politik behalten wir genau im Auge, ob China die Straffung in einem angemessenen Tempo durchführt.
Eine Fortsetzung der Rally ist das wahrscheinlichste Szenario
Die Risikomärkte haben eine lange Rally hinter sich, was immer mit überzogenen Bewertungen und einer steigenden Anlegerpositionierung einhergeht. Insgesamt glaube ich aber, dass die positiven Impulse stärker wiegen als die Risiken – und dass die Märkte den Weg des geringsten Widerstands nehmen und weiter steigen. Zwar könnte der schnelle Aufbau von Risikopositionen tatsächlich schon bald eine abrupte Kurskorrektur auslösen. Sofern jedoch keines der genannten Risiken steigt, sehe ich in einer Korrektur weniger ein Signal für eine grundlegende Verschlechterung sondern eher eine Chance für die Anleger. (T. Rowe Price/mc/ps)