T. Rowe Price: Trumps Zölle – Stärkerer Dollar, schwächerer Aktienmarkt
Von Blerina Uruci, US-Chefvolkswirtin bei T. Rowe Price
Die neue US-Regierung unter der Führung von Donald Trump in seiner zweiten Amtszeit als Präsident plant, einigen der wichtigsten Handelspartner der USA umfassende neue Zölle aufzuerlegen. Bisher ist unklar, ob weitreichende Zölle tatsächlich eingeführt werden oder ob es sich eher um eine Drohung handelt, um die Handelsbeziehungen neu auszubalancieren und Verhandlungsmacht in anderen Fragen zu erlangen (die jüngste Entscheidung, die Zölle auf Kanada und Mexiko für 30 Tage einzufrieren, während die Zölle auf China bestehen bleiben, hat diese Frage nicht geklärt). Aber eines ist klar: Eine umfassende Zollrunde wird dem Welthandel schaden, wobei das verarbeitende Gewerbe besonders stark betroffen sein wird. Handelskriege schaden letztlich Unternehmen und Verbrauchern in allen beteiligten Ländern. Einige der Argumente, die zur Rechtfertigung von Zöllen angeführt werden, sind auf den Rückgang des verarbeitenden Gewerbes in den USA zurückzuführen. Der Freihandel hat die Produktionsbasis der USA ausgehöhlt, mit unvermeidlichen Folgen für Arbeitsplätze, die nationale Sicherheit und einem Verlust von Fachwissen in einigen Bereichen. Gleichzeitig haben einige der grössten Handelspartner der USA industrielle Praktiken angewandt, die ihnen in bestimmten Branchen einen Wettbewerbsvorteil verschaffen sollen. Während neue Zölle aus den USA höchstwahrscheinlich keine positiven wirtschaftlichen Auswirkungen haben werden, könnten sie aus politischer Sicht gerechtfertigt sein. Abgesehen von der Politik hat die Aussicht auf eine neue Zollrunde jedoch eine zusätzliche Variable in die globalen Wirtschaftsaussichten eingebracht. Ohne die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Zöllen erscheint das Wachstumsbild gemischt, aber nicht übermässig alarmierend: Die USA scheinen auf ein weiteres Jahr soliden Wachstums eingestellt zu sein, China hat einige Impulse zur Stützung seiner Wirtschaft gegeben, und obwohl Europa in der ersten Jahreshälfte möglicherweise eine Verlangsamung erleiden wird, ist die Europäische Zentralbank gut positioniert, um rasch mit Zinssenkungen zu reagieren.
Eine Erholung in Europa in der zweiten Jahreshälfte ist sehr wahrscheinlich, während langfristige strukturelle Entwicklungen, einschliesslich des Vorstosses in Richtung erneuerbare Energien und „Friendshoring“, die Weltwirtschaft weiter stützen dürften. Je nach Ausmass könnten neue Zölle diesen relativ positiven Ausblick untergraben. Wie bei jeder anderen Steuererhöhung ist eine Erhöhung von Zöllen einen Nachfrageschock dar. Sie verringert das Gesamteinkommen in der Wirtschaft (bekannt als Einkommenseffekt) und verzerrt die Nachfrage, indem sie den Verbrauch bestimmter Güter verringert und gleichzeitig den Verbrauch anderer erhöht (Substitutionseffekt), was zu ineffizienten Produktions- und Verbrauchsmustern führt. Insgesamt verliert die Wirtschaft. Zölle führen auch zu Unsicherheit über zukünftige Ausgaben. Wenn ein europäisches Unternehmen plant, 1 Milliarde US-Dollar in den Bau einer Fabrik zu investieren, um Waren in die USA zu exportieren, möchte es wissen, unter welchen Bedingungen es mit amerikanischen Kunden Handel treiben darf. Wenn es Zweifel an diesen Bedingungen gibt, ist es sinnvoll, die Investition aufzuschieben, bis die Handelsbedingungen geklärt sind. In gewisser Weise wirkt sich wirtschaftliche Unsicherheit ähnlich aus wie eine Zinserhöhung: Unternehmen schieben unregelmässige Konsum- und Kapitalausgaben auf und stellen die Einstellung von Mitarbeitern zurück.
Warum Zölle schlecht für das globale Wachstum sind
Die Einführung von Zöllen wirkt sich nicht nur auf das Verhalten von Unternehmen und Haushalten aus, sondern erfordert auch eine Reaktion der Regierungen. Wenn die USA beispielsweise einen Zoll einführen würden, der den Verbrauch von im Ausland hergestellten Geräten reduziert, würde der Rest der Welt einen negativen Nachfrageschock. Ein negativer Nachfrageschock vergrössert die Produktionslücke in der übrigen Welt und führt zu einem Überschuss an Arbeitskräften und Produktionskapazitäten. Wenn die Produktionslücke zunimmt, passt sich ein freier Markt und eine offene Wirtschaft auf zwei Arten an: Erstens verlangsamt sich die Inflation aufgrund der schwächeren Nachfrage und die Zinssätze sinken infolgedessen; zweitens wertet der Wechselkurs ab, was die internationale Wettbewerbsfähigkeit erhöht und die Auslandsnachfrage ankurbelt. Bei tieferen Zinssätzen und einem günstigeren Wechselkurs wird die Produktionslücke durch eine Kombination aus einer schwächeren Nettoauslandsnachfrage und einer stärkeren Inlandsnachfrage geschlossen. Trotz der weit verbreiteten Auffassung, dass Zölle inflationär wirken, ist der Beweis dafür unklar. Per Definition ist Inflation ein anhaltender Anstieg der Geschwindigkeit, mit der Preise angepasst werden. Im Gegensatz dazu ist ein Zoll eine einmalige Erhöhung des Preisniveaus – keine anhaltende Verschiebung der Inflationsrate. Zölle können inflationär wirken, wenn sie die Inflationserwartungen erhöhen, insbesondere in Zeiten, in denen die Inflation bereits hoch ist und die Wirtschaft nahe an der an der Kapazitätsgrenze arbeitet. Es gibt jedoch kaum Anhaltspunkte dafür, dass die Einführung eines einmaligen Zolls auf Waren langfristig inflationäre Auswirkungen hat. Die US-Wirtschaft hat von Zöllen wenig zu gewinnen.
Wie würden sich hohe Zölle also auf die US-amerikanische und die globale Wirtschaft auswirken? Nun, eines der Hauptargumente für die Einführung von Zöllen wäre der Versuch, das Handelsdefizit der USA zu verringern, das fast doppelt so hoch ist wie zu dem Zeitpunkt, als Trump vor acht Jahren sein Amt antrat. Ich glaube jedoch nicht, dass dies leicht zu erreichen sein wird. Zum einen gibt es einen sehr guten Grund, warum die USA Waren aus der ganzen Welt importieren: Es wäre ineffizient und viel teurer, alles, was die USA benötigen, im Inland zu produzieren. Darüber hinaus bedeutet die relative Stärke der US-Wirtschaft im Vergleich zum Rest der Welt, dass sich die Amerikaner mehr ausländische Waren leisten können. Wenn Trump sein Versprechen, das Einkommen der USA weiter zu erhöhen, einlöst, könnte das Handelsdefizit sogar noch höher ausfallen, da die Amerikaner noch mehr Waren aus dem Ausland kaufen werden. Obwohl US-Produzenten in geschützten Branchen von Zöllen profitieren dürften, wird dies nicht unbedingt einen positiven Nettoeffekt auf die US-Wirtschaft insgesamt haben. Die Vorteile, die diese Produzenten erhalten (höhere Preise und Umsätze), gehen zu Lasten der US-Verbraucher.
Welche Länder ausserhalb der USA werden am stärksten betroffen sein?
Hier sind drei Hauptfaktoren zu berücksichtigen: Erstens werden Länder, die stark vom verarbeitenden Gewerbe abhängig sind, unter den geringeren Kapitalausgaben leiden; zweitens werden Länder, die stark vom Export abhängig sind, unter dem geringeren Welthandel leiden; und drittens werden Länder, die die Geldpolitik zur Abschwächung eines externen Nachfrageschocks einsetzen können, in der Lage sein, ihre Volkswirtschaften besser zu schützen als Länder, die dies nicht können. Angesichts all dessen gehören zu den am stärksten gefährdeten Ländern die kleinen offenen Produktionszentren in Asien sowie in Mittel- und Osteuropa. Länder, die besonders stark von den USA abhängig sind, wie Mexiko und Kanada, könnten ebenfalls hart getroffen werden
Stärkerer Dollar, schwächere Aktienmärkte
Eine der unmittelbarsten Auswirkungen der neuen Zölle aus den USA auf die Anlageklassen wäre ein stärkerer US-Dollar (da Zölle auf Importe unweigerlich die heimische Währung aufwerten). Als Reaktion darauf werden ausländische Zentralbanken ihre Geldpolitik lockern, was zu einer Abwertung der Währung führt. Selbst Länder, deren Zentralbanken die Zinsen nicht senken können, werden wahrscheinlich eine Abwertung ihrer Währungen erleben, da die Devisenmärkte dazu neigen, dem Wachstum hinterherzulaufen. An den Anleihemärkten haben die Zollerwartungen bisher zu höheren Inflationserwartungen und einem Anstieg der Renditen am langen Ende geführt. Wenn sich der Fokus jedoch auf die negativen Auswirkungen der Zölle auf das Wachstum verlagern würde, würde sich die Zinsstrukturkurve wahrscheinlich versteilern, da geringere Wachstumserwartungen die Erwartungen an Zinssenkungen erhöhen würden. Es ist erwähnenswert, dass die politische Reaktion in den USA zunächst von der im Rest der Welt abweichen wird: Da höhere Zölle nur das Preisniveau beeinflussen und wahrscheinlich nicht zu einer anhaltenden Inflation führen werden, wird die US-Notenbank (Fed) bei der Beobachtung der Auswirkungen auf die Inflationserwartungen wahrscheinlich vorsichtig bleiben. Die anhaltende Widerstandsfähigkeit des US-Wachstums bedeutet auch, dass die Fed weniger unter Druck steht, die Zinsen zu senken. Ich glaube jedoch nicht, dass die Fed infolge neuer Zölle die Geldpolitik straffen wird: Zölle werden den amerikanischen Verbraucher wahrscheinlich ähnlich treffen wie eine Erhöhung der Mehrwertsteuer (MwSt.) treffen.
Während Zölle die Inlandsnachfrage nach einigen in den USA hergestellten Waren und Dienstleistungen ankurbeln können, bedeutet eine Erhöhung der MwSt. eine Straffung der Finanzpolitik, und es kommt selten vor, dass eine Straffung der Finanzpolitik zu einer weiteren Überhitzung der Wirtschaft führt. Da die Einführung von Zöllen das Wirtschaftswachstum beeinträchtigt, dürften wachstumsempfindliche Vermögenswerte wie Aktien unter einem Regime leiden, das auf den weit verbreiteten Einsatz von Zöllen setzt. Darüber hinaus dürfte die mit Zöllen verbundene Zunahme der wirtschaftlichen Unsicherheit die Risikoprämie erhöhen, die Anleger für das Halten riskanter Vermögenswerte verlangen – ein zusätzlicher Gegenwind für Aktien. Sollte der Aktienmarkt als Reaktion auf die Einführung von Zöllen fallen, werden sich die finanziellen Bedingungen verschärfen, was die Wahrscheinlichkeit erhöht, dass die Zentralbanken gezwungen sind, ihre Politik zu lockern. Einige dieser Auswirkungen auf US-Unternehmen könnten jedoch durch eine günstige Haushaltsvereinbarung und weitere Senkungen der Unternehmenssteuern ausgeglichen werden, die sich meiner Meinung nach in den Marktpreisen widerspiegeln. Die Reihenfolge der Umsetzung der Finanz- und Handelspolitik wird wichtig sein, um sicherzustellen, dass sich der positive Wachstumstrend in den USA fortsetzt. Wir sollten uns noch einmal vor Augen führen, dass jegliche Diskussion über die letztendlichen Auswirkungen der noch laufenden Zollverhandlungen eher spekulativ ist. Eine wichtige offene Frage ist, ob neue US-Zölle zu einem umfassenden globalen Handelskrieg führen würden. Wenn die USA einige kleinere, ausgewählte Länder ins Visier nehmen würden, könnte ein globaler Handelskrieg mit ziemlicher Sicherheit vermieden werden. Wenn die Trump-Regierung jedoch beschliessen würde, einen Handelskrieg mit der ganzen Welt oder den grössten Volkswirtschaften der übrigen Welt (China und die EU) vom Zaun zu brechen, wären hohe Zölle auf US-Exporte weitaus wahrscheinlicher und die Auswirkungen wären weltweit zu spüren. Die Aussicht auf einen globalen Handelskrieg, der niemandem nützt, sollte in die Überlegungen der USA zu Zöllen einfliessen. Ob dies der Fall ist, bleibt abzuwarten. (T. Rowe Price/mc/ps)
