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Änderung der Politik der US-Notenbank wird zu einer Zunahme der Volatilität führen

US-Notenbank Federal Reserve

US-Notenbank Federal Reserve. Sitzung des Governors Board. (Bild: United States Government Works/Flickr)

Von Carmignac Gestion

Genf – Die Äusserungen von Ben Bernanke bezüglich der Bedingungen für ein Zurückfahren der lockeren Geldpolitik in den Vereinigten Staaten haben zu einer deutlichen Erschütterung auf den Märkten geführt. Die Kehrtwende Bernankes hat die Märkte überrascht, insbesondere weil sie erst zwei Monate nach seiner Bekräftigung der Sinnhaftigkeit lockerer geldpolitischer Massnahmen für die Weltwirtschaft erfolgte. Für diese Entscheidung gibt es allerdings eine Reihe erklärender Faktoren.

Der erste Faktor bezieht sich auf die Bildung von Spekulationsblasen in bestimmten Segmenten des Marktes für hochverzinsliche Anleihen. Der zweite Faktor ist der für Januar 2014 angekündigte Abschied des Präsidenten der Fed. Als dritten Faktor können die verbreiteten Annahmen inflationärer Tendenzen mit dem Verweis auf eine kurzfristige Konjunkturerholung angeführt werden, welche die Vermutung hätte nahe legen können, dass die Fed möglicherweise nicht rechtzeitig auf die Konjunkturentwicklung reagieren und es zu einem Schock auf den Anleihenmärkten kommen könnte. Weiterhin ist das Programm Japans zu einer Lockerung der Geldpolitik, das ausdrücklich den Ankauf ausländischer Vermögenswerte vorsieht, in der Lage, die bescheidene Unterstützung durch die Federal Reserve zumindest teilweise zu ersetzen. Schliesslich könnte ab dem zweiten Halbjahr die Lockerung der Fiskalrestriktionen mit einem Wachstum zusammenfallen, das höher ausfällt als das gegenwärtig zu verzeichnende Wachstum von 1,8%, was zu einem weiteren Wachstumsschub führen würde. Unter diesen Bedingungen könnte es zunehmend schwierig erscheinen, Zinssätze nahe Null noch länger zu rechtfertigen und über die gegenwärtig noch praktizierte quantitative Lockerung dazu beizutragen, die Anleihenzinsen künstlich niedrig (unter 2%) zu halten.

Das Ende der Politik des Aufkaufs von Vermögenswerten durch die Fed wird zu einem Schock führen, der die Zinsen der zehnjährigen US-amerikanischen Staatsanleihen mühelos auf die 3% zutreiben wird. Die Märkte haben begonnen, dies in ihre Überlegungen mit einzubeziehen, indem sie die Rendite der zehnjährigen US­amerikanischen Staatsanleihen von 1,63% Anfang Mai auf nahezu 2,5% Mitte Juli hochgetrieben haben. Daraufhin zogen weltweit sämtliche Anleihenrenditen nach und trieben auch die Margen der Staats-und Unternehmensanleihen in die Höhe. Wir bezweifeln allerdings, dass der Anstieg der Finanzierungskosten den aus der deutlichen Verbesserung des Immobilienmarktes und dem Anstieg der Aktienkurse (zwei der wichtigsten Determinanten des Verbrauchervertrauens) sich ergebenen Vermögenseffekt schwächen und somit auf dem Wachstum der Vereinigten Staaten lasten könnte. Wir denken vielmehr, dass die Fed darauf achten wird, diesen Vermögenseffekt nicht zu sehr zu schwächen – der für das Wohlergehen der amerikanischen Wirtschaft um so wichtiger ist als sich deren dynamischer Selbstheilungscharakter erst noch erweisen muss.

Der durch die veränderte Tonlage der amerikanischen Federal Reserve heraufbeschworene Anstieg der Zinsen erscheint uns konjunkturellen und politischen Erwägungen geschuldet. Andererseits bremsen strukturell betrachtet der in den Industrieländern nach wie vor vorangetriebene Schuldenabbau und die in der chinesischen Wirtschaft stattfindenden Veränderungen immer noch das Wachstumspotenzial – und dies in einem wirtschaftlichen Umfeld, das weiterhin deflationistischem Druck unterliegt. Vor diesem Hintergrund ist der Anstieg der Nominalzinsen nicht als Hinweis auf inflationistische Annahmen zu werten. Der Anstieg der Realzinsen, der sich hieraus ergeben wird, könnte schnell die Folgen solchen Handelns in Erinnerung bringen und ein ernstes Davongaloppieren der Nominalzinsen verhindern. Wir rechnen daher derzeit nicht mit einer Krise an den Anleihenmärkten und noch nicht einmal mit einer tiefgreifenden oder nachhaltigen Änderung der Gegebenheiten, denn unserer Einschätzung nach fehlt es den beiden Lokomotiven der Weltwirtschaft augenblicklich an Zugkraft. Allerdings deuten die sowohl von der Fed als auch von der chinesischen Regierung geäusserten Besorgnisse zweifellos auf das Ende der billigen Kredite für alle hin. In der Folge haben diejenigen Schwellenländer, die in hohem Masse abhängig sind von externer Finanzierung, bereits massiv unter diesen veränderten Gegebenheiten gelitten. Deren Währungen, Verbindlichkeiten und Aktienmärkte haben empflindliche Abwertungen zu verzeichnen. Allerdings können sich die solidesten unter den Schwellenländern ihre Wachstumspotenziale und ihre erheblich unterbewerteten Aktienmärkte zunutze machen, wenn sich der Grossteil der Befürchtungen hinsichtlich der US-Zinsen zerstreut hat.

In Europa wirkt sich die Verlangsamung des Welthandels und die Abwertung des Yen bremsend auf die relativ starke Exportposition Deutschlands aus. Demgegenüber beginnen die von den südeuropäischen Ländern in den Bereichen Exportleistungen und Arbeitsmarkt unternommenen Anstrengungen ihre Früchte zu tragen. Diese Annäherung der Entwicklungsrhythmen der europäischen Volkswirtschaften untereinander wird im Endeffekt der Umsetzung einer konsensgestützten Wirtschaftspolitik in der Eurozone eher förderlich sein. So ist beispielsweise eine gemeinsame Initiative zugunsten von mehr Wachstum nicht auszuschliessen. In den kommenden Monaten wird die Europäische Zentralbank noch die Rolle eines wirtschaftspolitischen Motors übernehmen müssen. Dabei stützt sie sich auf die bescheidene geldpolitische Schützenhilfe durch die US-Notenbank, um eine tendenzielle Schwächung des Euro gegenüber dem US-Dollar herbeizuführen – und sie muss gleichzeitig dafür sorgen, dass die weltweit weniger üppig verfügbaren liquiden Mittel nicht die Weiterverfolgung der europäischen Integration behindern.

Die in Japan zu beobachtenden positiven Anzeichen werden immer zahlreicher. Die über die letzten sechs Monate zu verzeichnende inflationäre Dynamik dreht deutlich ins Positive, der Anstieg der Bankkredite an den Privatsektor ist der höchste seit vier Jahren, und das Verbrauchervertrauen hat ein Siebenjahreshoch erreicht. Der seit 1992 niedrigste reale effektive Wechselkurs lässt eine künftig florierende japanische Exportwirtschaft erahnen. Die Industrieproduktion erholt sich wieder, und das nominale BIP hat seinen Abwärtstrend gestoppt. Die Mentalitätsänderung bei den Japanern ist spürbar. Die Wirtschaftsakteure sind gewillt, den Versprechen ihrer Regierung Glauben zu schenken; es wird in diesem Sommer mit einem Anstieg der Bonuszahlungen der Unternehmen an ihre Beschäftigten in Höhe von fünf bis sieben Prozent gerechnet. Der erwartete Erfolg der Regierungskoalition bei den Wahlen zum Oberhaus des japanischen Parlaments bestätigte sich am 21. Juli. Nach bestandener Bewährungsprobe dürfte sich der japanische Premierminister nun daran machen, im Einzelnen die anvisierten Reformen, insbesondere mit Blick auf eine Deregulierung des Arbeitsmarktes, vorzustellen. Unsere Einschätzung ist, dass die Reformambitionen der Regierung einige Überraschungen bieten werden und dass Japan gerade sein fulminantes Comeback auf der internationalen Wirtschaftsbühne vorbereitet.

Es erscheint uns unausweichlich, dass die Volatilität im Verlauf der nächsten Monate zunehmen wird. Diese Annahme rechtfertigt bereits die erwartete geringere Liquidität auf den Märkten. Der Hauptgrund ist in der geänderten Weichenstellung der amerikanischen Geldpolitik je nach Konjunkturlage zu suchen: Positive Konjunkturdaten werden Mutmassungen hinsichtlich einer Rückführung der geldpolitischen Stützungsmassnahmen verstärken, während schwache Daten solche Befürchtungen abmildern dafür aber Verunsicherungen bezüglich der Wirksamkeit der US-Geldpolitik Vorschub leisten und erneut deflationistische Ängste wecken werden.

Carmignac Investissement: ein auf Wachstumstitel mit guter Vorhersagbarkeit ausgerichtetes Anlagethema

I: Internationale Aktien

Dementsprechend haben wir das Exposure des Fonds bezüglich Währungen aus Schwellenländern vollständig neutralisiert. Darüber hinaus haben wir unsere Anlagen in Unternehmen und Staatsanleihe derjenigen Schwellenländer reduziert, die einen geringeren Liquiditätszufluss am wenigsten kompensieren können, und wir haben unsere Positionen in Wachstumstiteln mit guter Vorhersagbarkeit verstärkt. Letztere bilden in unserem Portfolio fortan ein Sonderanlagethema.

Die Bedeutung dieses neuen Anlagethemas zeugt von unserem Vertrauen in interessante Unternehmen, die in der Lage sind, auch in einem wenig dynamischen globalen Umfeld Wachstum durch Exportaktivität zu erzielen. Das neue Anlagethema umfasst hauptsächlich bedeutende europäische Titel wie Novartis, SABMiller oder Nestlé. Allerdings sind auch die US-Konzerne Yum! Brands, Mead Johnson, Microsoft und Las Vegas Sands vertreten.

Insbesondere in den Sektoren, die am anfälligsten sind für eine wieder restriktivere Geldpolitik, haben wir eine Reihe von Verkäufen vorgenommen. Diese Verkäufe betreffen insbesondere Titel im Finanz-und Immobiliensektor. Wir beabsichtigen eine weitere Reduzierung dieser Position entsprechend den sich auf dem Markt bietenden Verkaufsmöglichkeiten bezüglich derjenigen Titel, die uns besonders anfällig erscheinen. Allerdings haben wir nicht vor, diesen Positionsanteil deutlich unter die Schwelle von 20% sinken zu lassen, solange uns die Wachstumsperspektiven in diesem Anlageuniversum unter Berücksichtigung seiner gegenwärtigen Bewertung attraktiv erscheinen.

Die Anlagelinien Cameron International, Marktführer für Ausrüstungen im Bereich Offshore-Tiefbohrung, sowie Oryx Petroleum, das über vielversprechende Erschliessungsperspektiven in Kurdistan verfügt, wurden ins Portfolio aufgenommen, während wir unsere Position in Ensco vollständig auflösten und unsere Beteiligungen an Anadarko und Halliburton reduzierten.

In Japan bietet die Reflationspolitik gleich eine doppelte ökonomische und geldpolitische Unterstützung, die in der übrigen Welt Ihresgleichen sucht. Japan weist das höchste Wachstum aller entwickelten Volkswirtschaften auf, während der Aktienmarkt des Landes mit derzeit lediglich dem dreizehnten Bruchteil der für 2014 erwarteten Ergebnisse bewertet wird und damit weit unter seinem historischen Mittel liegt. Wir beteiligen uns an der Neuauflage des japanischen Kernenergieprogramms durch die Aufnahme von Kansai Electric Power und Kyushu Electric Power in unser Portfolio. Im Vertriebsbereich haben wir eine Position in Seven & I Holdings in die Wege geleitet und unsere Beteiligung an Toyota Motors reduziert. Zu dem im Portfolio gehaltenen 10%-Anteil der besagten Titel sind weiterhin unsere Zukäufe am Topix-Index (3,7%) hinzuzufügen.

Angesichts des beeindruckenden, durch eine industrielle Renaissance beflügelten Wachstums der amerikanischen Wirtschaft haben wir dieses Anlagethema weiter ausgebaut – ein Wachstum, das in der Lage zu sein scheint, den transatlantischen Aktienmarkt weiter zu befeuern, indem es diesen im Vergleich zu anderen Aktienmärkten robuster gegenüber monetären Spannungen erscheinen lässt. Dementsprechend haben wir im Versicherungsbereich Positionen an AIG und Starwood Hotels ins Portfolio eingeführt und unsere Beteiligung an Comcast (Kabelnetzbetreiber) ausgebaut. Demgegenüber trennten wir uns von unserer Beteiligung an Morgan Stanley.

Unsere Beteiligung an Potash Corp haben wir vollständig abgestossen

II. Performancemotoren im Anleihenbereich

Diese Anlageklasse hat sowohl unter dem Anstieg der US-Zinsen als auch unter dem verhaltenen Wachstum Chinas gelitten, deren Auswirkungen sämtliche Schwellenländer beeinträchtigen. Dabei haben wir eine unterschiedslose Entkoppelung der Zinsen von den Fundamentaldaten erlebt. Diese Überreaktionen können mit technischen Faktoren erklärt werden. Die ersten Rückkäufe in den offenen Fonds führten zu überstürzten Verkäufen. Obgleich es schwierig ist einzuschätzen, in welchem Rhythmus die Federal Reserve ihre Politik ändern wird, die kurzfrist erwartete Volatilität in den Schwellenländern ist nur schwer mit den Anlagezielen der Fonds vereinbar. Wir haben daher die Ende Juni zu verzeichnende Markterholung dazu genutzt, diese strategische Allokation aufzulösen, die in den letzten Jahren erheblich zur Fondsperformance beigetragen hat.

In Erwartung eines Rückgangs der Anleihenkäufe durch die Fed haben die Zinsen der zehnjährigen US­amerikanischen Staatsanleihen angezogen. Der kurze Teil der Zinskurve spiegelt nunmehr einen Ausstieg aus der Null-Prozent-Zinspolitik im Dezember 2014 wider. Wir haben unsere langfristigen US-Treasuries verkauft, die daraus erzielten Erlöse in unter zweijährige Titel reinvestiert (4,8% des Fonds) und eine negative Durationsposition (-2) eingenommen. Auf diese Weise gedenken wir, das Zinsrisiko im Portfolio vollständig abzudecken. Den Rest dieses Postens (5,8% des Fonds) stellen europäische, insbesondere spanische und italienische Titel, was den Posten insgesamt weniger anfällig erscheinen lässt. Unter der Zielsetzung einer globalen Reduzierung der Risiken haben wir den Beitrag dieses Postens zur Durationsposition halbiert (von 1 auf 0,5). Die Allokation als Ganzes bleibt stabil, aber wir haben die mittlere Laufzeit unserer Engagements auf 4,3 Jahre bei einer Rendite von 3,2% abgesenkt. Da der europäischen Wirtschaft eine Verschärfung der Finanzierungsbedingungen wie in den Vereinigten Staaten absehbar nicht zuträglich ist, hat die EZB interveniert, um die Situation in Europa von derjenigen in den Vereinigten Staaten abzukoppeln. Vor diesem Hntergrund können wir mit gutem Grund davon ausgehen, dass sich das Phänomen der Zinskonvergenz auf die Staatsschulden der südeuropäischen Länder wieder einstellen wird.

Obgleich bei den Credit Spreads noch Spielraum für einen Rückgang zu verzeichnen ist, erfordern die technischen Gegebenheiten dennoch insofern unsere Aufmerksamkeit als diese Anlageklasse in den letzten fünf Jahren einen grossen Teil der Ersparnisse abgeschöpft hat. In Erwartung einer neuerlichen Einengung der Credit Spreads in Verbindung mit einer weiteren Erholung der wirtschaftlichen Lage haben wir diese Renditequelle in Höhe von nahe 4% bei einer mittleren Laufzeit von 4,3 Jahren im Portfolio belassen.

In Erwartung der Fortführung einer US-Politik steigender langfristiger Zinsen behalten wir unser Exposure am Greenback von 67% bei, während wir unsere Positionen mit der Zielsetzung des Profitierens von der Abwertung des Yen einfroren. (Carmignac Gestion/mc/ps)

Über Carmignac Gestion
Carmignac Gestion wurde 1989 von Edouard Carmignac gegründet und zählt heute zu den grössten Vermögensverwaltern in Europa. Das Kapital der Gesellschaft wird zu 100% von der Unternehmensführung und den Mitarbeitern gehalten, das heisst von einem stabilen Aktionärsstamm, der den Fortbestand und die Unabhängigkeit der Gesellschaft gewährleistet. Dieser grundlegende Wert garantiert die Freiheit, die für ein auf lange Sicht erfolgreiches Fondsmanagement wesentlich ist. Carmignac Gestion verwaltet ein Vermögen von mehr als 55 Milliarden Euro. Um den Erwartungen aller Anleger optimal zu entsprechen, bietet das Unternehmen seinen Kunden neben einem umfassenden Produktspektrum mit 17 Fonds in allen Anlageklassen (Aktien, Anleihen und Mischfonds). Derzeit werden unsere Fonds aktiv in elf europäischen Ländern vertrieben: Frankreich, Luxemburg, Schweiz, Belgien, Italien, Deutschland, Spanien, Niederlande, Österreich, Schweden und Grossbritannien. Auf internationaler Ebene verfügt Carmignac Gestion über drei Tochtergesellschaften in Luxemburg, Frankfurt und Mailand sowie über zwei Standorte in Madrid und London. Ferner sind alle Fonds in Singapur für professionelle Anleger zugelassen.

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