Zürich – Zum Jahreswechsel noch hatte sich eine breite Mehrheit an Marktteilnehmern darauf verständigt, dass der Beginn dieses Jahres ein sehr schwieriger werden würde. Schwer würde, so der Konsensus, die sich abzeichnende Rezession in den USA und Europa, in Verbindung mit dem entsprechenden Gewinnrückgang, weiter die Aktienpreise belasten, während anhaltend hohe Inflationszahlen die Zentralbanken zu weiteren Zinsanhebungen zwingen und damit die Anleihekurse unter Druck halten dürften. Wie wir wissen, ist es anders gekommen, und das, obwohl das Risiko einer Rezession zwar geschrumpft, aber keineswegs verschwunden ist und die Verbraucherpreisdynamik nach wie vor weit oberhalb der 2%-Ziele der Notenbanken liegt.
von Martin Lück, BlackRock Leiter Kapitalmarktstrategie
Was aber die Jahresanfangsrally, die wir bis Anfang Februar verfolgen konnten, im Kern antrieb, war Erleichterung darüber, dass es wohl nicht so schlimm kommen würde wie befürchtet. Europa bleib das Schreckensszenario einer Gasmangellage erspart, die Energiepreise sanken sogar und der Winter blieb milder als befürchtet. Gleichzeitig kam mit dem abrupten Ende der Null-Covid-Politik in Ostasien neuer Wind in die globalen Handelsströme, wovon seitdem vor allem europäische Unternehmen profitieren. In den Vereinigten Staaten war es vor allem die Tatsache, dass trotz der steilsten Zinsanhebungen seit über 40 Jahren die erwartete Rezession bisher ausblieb, welche den Optimismus untermauerte. Bei gleichzeitig nachgebenden Inflationsdaten zum Jahresanfang standen fünf Wochen nach Silvester globale Aktien um fast 9%, globale Anleihen um gut 3% im Plus.
Seit gut zwei Wochen nun suchen die Märkte nach neuer Orientierung. Wie Schnee in der ersten Frühlingssonne schmolzen die Kursgewinne vor allem am Rentenmarkt. Wie üblich in derartigen Phasen richtet sich das Augenmerk auf die klassischen Markttreiber wie Unternehmensgewinne und Zinsen. Bezüglich der ersteren lieferte die Berichtssaison für das vierte Quartal 2022 nur begrenzten Erkenntnisgewinn. Keineswegs gab es die von manchen befürchtete massive Abwärtsrevision im Ausblick auf die kommenden Quartale, gleichzeitig aber auch keine Verbesserung.
Der Konsensus für die Gewinndynamik in den kommenden 12 Monaten liegt nahe null, womit weitere Kurssteigerungen durch eine Ausweitung der Bewertungen bewirkt werden müssten. Diese allerdings erscheinen angesichts eines Umfeldes beträchtlicher Wachstumsunsicherheit und wahrscheinlicher weiterer Zinssteigerungen weitgehend ausgereizt. So dürfte auch die bemerkenswerte jüngste Performance gerade von Technologiewerten weniger auf fundamentalen Optimismus als vielmehr auf intensive Eindeckung von Leerverkäufen (sogenanntes Short Covering) zurückgehen.
Dass die Aktienmärkte angesichts dieser Konstellation auf der Stelle treten, ist neben der Wachstums- und Gewinnunsicherheit vor allem auf die veränderte Preisbildung an den Anleihemärkten zurückzuführen. Und diese wiederum ist ein Abbild der Makrodaten aus den USA, wo Anfang Februar die sehr robusten Arbeitsmarktdaten der Jahresanfangsrally den Stecker zogen und in der vergangenen Woche starke Einzelhandelszahlen, vor allem aber ein schwächer als erwartet berichteter Inflationsrückgang die Marktteilnehmer davon überzeugten, dass die Zinsen länger und stärker steigen würden als bisher eingepreist. Über den gesamten Verlauf der US-Zinskurve stiegen die Renditen in den letzten zwei Wochen um 30-50 Basispunkte und, wie in solchen Phasen zu erwarten, am kurzen Ende stärker als am langen. Die Fed Funds Futures signalisieren jetzt einen US-Leitzins von 5,25% in der Spitze, nach nur 4,85% noch vor zwei Wochen. Die bis dato eingepreisten 50 Basispunkte Zinssenkung für die zweite Jahreshälfte sind bis auf einen kleinen Rest aus der Preisbildung verschwunden. Die implizite Wahrscheinlichkeit für eine Senkung liegt jetzt bei 75% – um gerade mal 0,25 Prozentpunkte.
Wir lernen daraus, dass robuste Makrodaten zwar den Aktienmarkt in seiner abwartenden Haltung bewahren, aber auf der Zinsseite in Kombination mit hartnäckiger Inflation für Gegenwind sorgen. Und quasi nebenbei erhöht die Aussicht auf weitere und stärkere Zinsanhebungen über den neutralen Zins hinaus das Risiko, dass es später im Jahr doch noch zu einer markanten Wachstumsabschwächung in den USA kommt. Zuletzt stieg in einer Fed-Umfrage unter Kreditsachbearbeitern der Anteil derjenigen, die von verschärfender Kreditknappheit berichteten, von 24 auf 39%. Das Rezessionsrisiko ist noch nicht vom Tisch.
EZB hält den Glauben an steigende Zinsen hoch
Angesichts der zuletzt auf knapp über 2,4% gestiegenen Inflationserwartungen auf Fünfjahresperspektive für den Euroraum bemüht sich auch die EZB darum, möglichst glaubhaft weitere Zinsanhebungen ins Fenster zu stellen. Zurzeit ist für die Spitze der Zinsanhebungen ein Einlagensatz von 3,6% eingepreist, gegenüber dem aktuellen Stand von 2,5% also weitere Schritte um mehr als 100 Basispunkte. Passend hierzu liessen jüngst die beiden deutschen Vertreter im EZB-Rat, Bundesbankpräsident Nagel und Direktoriumsmitglied Schnabel, verlauten, die Leitzinsen hätten ja bisher kaum restriktives Territorium erreicht, müssten also noch kräftig weiter steigen, um die Inflation in den Griff zu bekommen. Angesichts der Erwartung, dass die Inflationsdaten durch Basiseffekte ab etwa März/April kräftig sinken dürften, könnte es für die EZB ratsam sein, weitere gewünschte Zinsschritte besser früher als später in die Tat umzusetzen. (mc/pg)