London – Das vom Credit Suisse Research Institute in Zusammenarbeit mit Professoren der London Business School und der Cambridge University veröffentlichte Global Investment Returns Yearbook der Credit Suisse ist das Referenzwerk für langfristige Renditedaten. Der Leitfaden beinhaltet Daten zu Aktien, Anleihen, Schatzwechsel, Inflation und Währungen aus den letzten 120 Jahren – und dies für 23 nationale Märkte und für die Welt insgesamt. Das Yearbook 2020 wird heute veröffentlicht und enthält ein neues Kapitel, das ESG-Anlagen gewidmet ist.
Langfristig denken
- Langfristig gesehen zählen Aktien, weit vor Anleihen und Schatzwechseln, nach wie vor zu den besten Finanzinvestitionen. Globale Aktien haben in den letzten 120 Jahren eine annualisierte, reale (sprich inflationsbereinigte) Rendite von 5,2 % erzielt – dies im Vergleich zu 2,0 % für Anleihen und 0,8 % für Schatzwechsel.
- In den letzten zehn Jahren entwickelten sich globale Aktien mit einer annualisierten Realrendite von 7,6 % besonders gut, verglichen mit einer immer noch robusten Realrendite von 3,6 % bei Anleihen.
- Globale Aktien übertreffen Schatzwechsel seit dem Jahr 1900 um 4,3 % pro Jahr. Das abschliessende Vermögen von Anlagen in Aktien beliefe sich also auf das 165-Fache des mit Schatzwechseln erzielten Vermögens.
- Die Autoren schätzen, dass die Aktienrisikoprämie zukünftig bei 3,5 % und damit etwas unter der historischen Zahl von 4,3 % liegen wird. Sie gehen aber dennoch davon aus, dass Aktienanleger ihr Geld im Vergleich zu kurzfristigen Staatsanleihen über einen Zeitraum von 20 Jahren verdoppeln dürften.
- Die USA bleiben mit grossem Abstand der weltweit grösste Aktienmarkt und machen heute über 54 % der weltweit investierbaren Marktkapitalisierung in Streubesitz aus. Japan (7,7 %) liegt auf Platz zwei, gefolgt von Grossbritannien (5,1 %) an dritter Stelle und China (4,0 %) an vierter Stelle.
- Die Zinsen bleiben sowohl nominal als auch real aussergewöhnlich niedrig. Das neue Yearbook zeigt, dass zukünftige Realrenditen auf alle Anlagen tendenziell geringer ausfallen, wenn die Realzinsen niedrig sind. Die Autoren unterstreichen, dass Anleger deshalb die wahrscheinlichen zukünftigen Anlagerenditen realistisch betrachten sollten. Da sich die Realzinsen nahe Null bewegen, entspricht die erwartete Rendite der Aktien der Aktienrisikoprämie.
- Anleger machen sich vermehrt Gedanken über ESG-Kriterien (d. h. ökologische, soziale und die Unternehmensführung betreffende Geschäftspraktiken). Von Vermögensverwaltern wird zunehmend erwartet, dass sie Anlagen verantwortungsbewusst tätigen. Der Global Sustainable Investment Alliance Report zeigt, dass mit ESG-Kriterien verbundene Anlageprodukte im Jahr 2018 einen Gesamtwert von USD 31 Billionen erreichten. Diese Zahl dürfte mittlerweile noch näher an USD 40 Billionen liegen.
- Die Autoren untersuchen die umfangreiche Forschung zu ESG-Anlagen und bringen die Frage auf, ob ESG-Anlagen die Renditen steigern oder schmälern. Einerseits kommen sie zum Schluss, dass es keine eindeutigen Belege dafür gibt, ob ESG-Anlagen die risikobereinigten Renditen steigern. Andererseits existieren keine Belege dafür, ob Anleger einen hohen Preis für ihre Prinzipien bezahlen müssen.
Im Yearbook beurteilen Professor Elroy Dimson von der Cambridge University und Professor Paul Marsh und Dr. Mike Staunton von der London Business School die Renditen und Risiken von Anlagen in Aktien, Anleihen, Barmittel und Währungen in 23 Ländern und drei unterschiedlichen Regionen seit 1900. Ausserdem untersuchen sie den industriellen Wandel seit 1900 sowie die parallel dazu verlaufende Transformation der Märkte in Ländern, die sich von Schwellen- zu Industrieländern entwickelt haben. Darüber hinaus werden Factor Investing und die Rentabilität verschiedener Anlagestile beleuchtet.
ESG-Anlagen
- Unter ESG-Aspekten verwaltete Anlagen hatten zu Jahresbeginn 2018 nahezu USD 31 Billionen erreicht, was einem Anstieg von 34 % über zwei Jahre entspricht. Europa war mit 46 % des Gesamtbetrags die führende Region bei ESG-Anlagen, während die USA 39 % ausmachten. Allerdings nahmen ESG-Anlagen in den USA in den beiden Vorjahren mit 38 % gegenüber 11 % in Europa schneller zu.
- ESG-Anlagen können vielfältige Formen annehmen. Es wird beispielsweise zwischen «Exit» oder Desinvestition auf Basis von ethischem Screening und Einsatz von «Stimme» durch Engagement unterschieden.
- Unter den sieben breiten, von der Global Sustainable Investment Alliance (GSIA) identifizierten ESG-Strategien ist das Negativ-/Ausschluss-Screening weltweit und in Europa die grösste ESGKategorie und macht 36 % des weltweiten Gesamtbetrages aus.
- Traditionell wurden sogenannte «Sündenaktien» wie Tabak, Alkohol, Waffen und Glücksspiel ausgeschlossen. In der Vergangenheit haben sich diese gut entwickelt, sodass Anleger durch deren Ausschluss Opfer bringen mussten. Die jüngsten Forschungsergebnisse zeigen jedoch, dass die Renditen von «Sündenaktien» durch Faktorerträge erklärt werden können. Anleger können die von ihnen ausgeschlossenen Aktien durch «tugendhafte» Aktien mit dem gleichen Faktorengagement gleichwertig kompensieren.
- Im Weltindex haben «Sündenaktien» nur eine geringe Gewichtung. Der Druck seitens Anleger zu umfassenden Ausschlüssen nimmt jedoch zu. Der Klimawandel führt zu Forderungen, dass Aktien mit Verbindung zu fossilen Brennstoffen von Portfolios ausgeschlossen werden sollten.
- Die Autoren zeigen in der neuen Studie auf, dass der vollständige Ausschluss grosser Sektoren historisch gesehen keine erheblichen Auswirkungen auf die risikobereinigte Rendite auf Ebene des Gesamtportfolios gehabt hätte. In bestimmten Zeiträumen können die Margenauswirkungen jedoch stark positiv oder negativ ausfallen.
- Anleger erwarten heute Zugang zu Informationen über die CO2-Bilanz ihrer
- Beteiligungsunternehmen. Dies ist von wesentlicher Bedeutung, wenn sie Einfluss nehmen wollen. Es ist jedoch weniger klar, ob diese Informationen mit der Anlageperformance zusammenhängen. Die Autoren stellen fest, dass es noch keine überzeugenden Belege für eine Kohlenstoff-Anomalie oder einen entsprechenden Preisbildungsfaktor bei den Renditen gibt.
- ESG-Ratings sind das grundlegende Instrumentarium für ESG-Anlagen. Die Autoren zeigen, dass zwischen den ESG-Bewertungen einer bestimmten Aktie von verschiedenen Rating-Agenturen kaum Zusammenhänge bestehen. Die Korrelationen sind erstaunlich gering. ESG-Ratings stellen bestenfalls einen Ausgangspunkt dar. Anleger sollten sie nachvollziehen und durch ihre eigene Überprüfung ergänzen.
- Eine professionelle, ganzheitliche und weitsichtige Unternehmensführung ist essentiell und wirkt sich auf die Unternehmensperformance aus. In ökologischen und sozialen Fragen kann sozial verantwortungsloses Handeln hohe Kosten verursachen. In positiver Hinsicht kann sich eine Anlage in immaterielle Werte wie Reputation, Vertrauen und verantwortungsbewusstes, sozialverträgliches Verhalten für Aktionäre aber auch als wertsteigernd erweisen.
- Allerdings können – anders als bei der Corporate Governance – Verbesserungen im Umwelt- und Sozialbereich erhebliche Investitionen erfordern, die nicht gleichzeitig wertschöpfend sind.
- Unternehmen geht es nicht automatisch finanziell gut, wenn sie Gutes tun.
- Anlagen in Unternehmen mit hohen ESG-Ratings waren in der Vergangenheit vorteilhaft, die Belege deuten jedoch darauf hin, dass dies von kurzer Dauer war. Anleger lernen dazu, die Informationen werden in Bewertungen zusammengefasst und die Märkte werden effizienter.
- Die umfangreiche Forschungsliteratur zu den Auswirkungen von ESG-Anlagen auf die Performance kommt je nach den gewählten Zeiträumen und Ansätzen teilweise zu widersprüchlichen Ergebnissen. Allerdings gibt es noch keine eindeutigen Beweise dafür, dass ESG-Fonds dauerhaft besser abschneiden. Die meisten Studien zeigen eine neutrale bis leicht negative relative Performance. Ebenso weisen ESG-Indizes im Durchschnitt eine neutrale Performance auf.
- Aktive Eigentumsstrategien werden in der Regel mit einem lohnenswerten Wertzuwachs des Zielunternehmens belohnt, insbesondere dann, wenn Engagements mit anderen Organisationen, die Anteile am gleichen Unternehmen halten, koordiniert werden. Global gesehen variiert das Streubesitzmodell von Land zu Land, was noch mehr Grund für einen internationalen Ansatz bei der Zusammenarbeit mit Unternehmen zu ESG-Aspekten ist.
Ausgewählte Highlights
- 2019 war ein hervorragendes Jahr für Aktien, wobei der Yearbook-Weltindex eine Rendite von 28 % (in USD) erzielte. Am besten entwickelte sich der Markt in Russland mit einer USD-Rendite von 56 %; die Schweiz stand mit 33 % an zweiter Stelle. Der US-Aktienmarkt erzielte eine Rendite von 30 %.
- Die realen Aktienrenditen sind seit 2000 akzeptabel, lagen jedoch trotz der starken Erholung seit 2009 unter ihren historischen Durchschnittswerten. Dieser Zeitraum erinnert mit zwei grossen Bärenmärkten – darunter die globale Finanzkrise – zeitnah an das mit Aktienanlagen verbundene Risiko.
- Aktien haben sich in den letzten 120 Jahren in allen untersuchten 21 Ländern besser entwickelt als Anleihen, Schatzwechsel und die Inflation. Global erzielten Aktien eine um 4,3 % pro Jahr bessere Performance als Schatzwechsel und schnitten um 3,1 % pro Jahr besser ab als Anleihen.
- Die Autoren schliessen jedoch nach einer Bereinigung um nicht wiederholbare Faktoren, die in der Vergangenheit für Aktien günstiger waren, dass Anleger eine globale Aktienprämie (im Vergleich zu Schatzwechseln) von rund 3,5 % im geometrischen Mittel und demzufolge im arithmetischen Mittel eine Prämie von rund 5 % erwarten.
- Trotz sehr niedriger Renditen zu Beginn des Jahres entwickelten sich Anleihen 2019 ebenfalls gut mit einer Rendite von 12 % in den USA, von 9 % in Grossbritannien und der Schweiz sowie etwas über 10 % (in USD) im Weltindex.
- Mit Blick auf die Zukunft gehen die Autoren davon aus, dass die langfristigen Anleiherenditen im Einklang mit ihren aktuellen Renditen erheblich geringer ausfallen werden.
- Anleger in langfristigen Anleihen benötigen eine Laufzeitprämie für die mit Anlagen in langfristigen Anleihen verbundene höhere Volatilität und das höhere Inflationsrisiko. Eine angemessene vorausschauende Schätzung der langfristigen Laufzeitprämie beträgt rund 1 % pro Jahr.
- Anleger benötigen eine Kreditrisikoprämie für Anlagen in Anleihen, die ausfallen könnten. Die Kreditrisikoprämie ist von der Qualität der Anleihe und der Ausfallwahrscheinlichkeit abhängig. Für langfristige US-Unternehmensanleihen erstklassiger Bonität beträgt die historische Prämie 0,73 % pro Jahr.
- Faktorerträge wirken sich weiterhin erheblich auf die Performance aus. Das Yearbook zeigt langfristige Renditen zu fünf Faktoren, die sowohl langfristig als auch länderübergreifend Prämien aufweisen, nämlich Umfang, Wert, Ertrag, Dynamik und geringe Volatilität.
- Der Value-Stil hat in den letzten Jahren schwach abgeschnitten. Dieser Trend setzt sich auch 2019 fort, wenn auch mit einem Hoffnungsschimmer ab dem Spätsommer 2020. In den USA haben Value-Aktien in den letzten 31 Jahren schlechter abgeschnitten als Wachstumsaktien.
- In den zwölf Jahren seit der Finanzkrise und mit Blick auf die fünf Faktorprämien in
- Grossbritannien und den USA fiel nur die Hälfte der 120 «Prämien» positiv aus. Was die nähere Zukunft betrifft, warnen die Autoren – auch wenn sie die fortgesetzte Bedeutung der Faktoreffekte hervorheben – davor, dass Faktorprämien keineswegs gewährleistet sind.
Richard Kersley, Leiter Thematic Research, Global Markets bei der Credit Suisse, sagte dazu: «Ein gründliches Verständnis von langfristigen Anlagerenditen im Zeitverlauf ist unerlässlich, wenn man Zukunftsprognosen anstellt. Wir freuen uns, unseren Kunden in Zusammenarbeit mit unseren fachkundigen Autoren eine spezifische Sichtweise auf die Anlagerenditen der letzten 120 Jahre bieten zu können, die sie bei ihrer Entscheidungsfindung unterstützt.»
Nannette Hechler-Fayd’herbe, Chief Investment Officer International Wealth Management und Leiterin Economics & Research bei der Credit Suisse, hielt fest: «Wir haben in diesem Jahr Analysen von ESG-Anlagen hinzugefügt, da es sich hier um ein wachsendes Phänomen im Rahmen des weltweit zunehmenden Umweltbewusstseins handelt. Während Anleger ihre ESG-Anlagen zwar zunehmend an ihren Werten und Überzeugungen ausrichten möchten, müssen sie dennoch beachten, ob die Anlagen einen Mehrwert erwirtschaften, Risiken reduzieren oder ob sie dafür Opfer bringen müssen.»
Die Autoren Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton ergänzen: «ESG-Anlagen sind zwar relativ neu, aber eindeutig von entscheidender Bedeutung. Wir stellen fest, dass – entgegen häufiger Behauptungen – ESG-Anlagen keine wesentlichen Einbussen bei der risikobereinigten Rendite beinhalten.»
Die im Yearbook genannten Länder stellen 98 % des globalen Aktienmarkts vom Jahr 1900 und 91 % des Anlageuniversums zu Jahresbeginn 2020 dar. Der Bericht beinhaltet zudem einen Weltindex, einen Weltindex ohne USA sowie einen Europa-Index für Aktien und Anleihen. Das Global Investment Returns Yearbook umfasst fünf Hauptabschnitte, wobei sich die ersten vier Abschnitte auf langfristige Anlagerenditen, Risiken und Risikoprämien sowie ESG-Anlagen und Factor Investing konzentrieren, während der fünfte Abschnitt Einzelbewertungen zu den 23 Ländern und drei Regionen, die weiterhin im Mittelpunkt des Yearbook stehen, enthält. (Credit Suisse/mc/ps)