Koen van de Maele, Global Head of Fixed Income bei Dexia Asset Management
Zürich – 2010 sollte das Jahr der Exit-Strategie werden – das Jahr des allmählichen Rückzugs aus den Programmen zur Krisenbekämpfung, die Zentralbanken und Regierungen 2008 eingeführt hatten. Aber dann wurde 2010 das Jahr der Länderrisiken.
Europa musste auf die Griechenlandkrise reagieren und ging die Schuldenmisere am Ende gemeinsam an, und die USA machten eine Kehrtwende und verlängerten das Quantitative Easing auf unbestimmte Zeit. Doch was wird man 2011 tun, um die steigende Schuldenlast zu senken?
Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen bevorzugt
In den USA hat das Fed bereits ihre Wahl getroffen. Mit einer Arbeitslosigkeit von über 9 Prozent und einem schwächelnden Arbeitsmarkt vor Augen, beschloss Ben Bernanke, dem US-Wachstum einen Schub zu geben – mit einem zweiten, diesmal 600 Mrd. Dollar umfassenden Quantitative-Easing-Programm (QE2). Unterdessen entschied die Regierung von Präsident Obama, die Steuererleichterungen seines Vorgängers zu verlängern und damit das amerikanische Haushaltsdefizit 2011 auf etwa 10 Prozent zu erhöhen. Durch QE2 dürften die langlaufenden Anleiherenditen Anfang des Jahres unter Kontrolle bleiben. Da aber das Wachstum 2011 vermutlich anzieht, könnte die Inflation ausser Kontrolle geraten, so dass das Fed vielleicht eine Normalisierung der Geldpolitik in Betracht zieht. Vor diesem Hintergrund bevorzugen wir inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) und setzen auf eine Verflachung der Zinsstrukturkurve – eine Strategie, die zurzeit durch ein attraktives Risiko-Ertrags-Profil überzeugt.
Peripherieländer unter Druck
Im Euroraum hat es eine Weile gedauert, bis sich die Mitgliedsstaaten zu gegenseitiger Hilfe durchringen konnten. Europa wird 2011 aber möglicherweise keine andere Wahl haben, als Krisenländern unter die Arme zu greifen. Die Märkte haben sich auf die Peripherieländer eingeschossen, obgleich diese eigentlich Zeit und niedrige Zinsen brauchen, um ihre Sparpläne umzusetzen. Die Peripherieländer könnten solange unter Druck stehen, bis es eine nachhaltige Lösung gibt.
Auch 2011 spielen Staatsschulden eine prominente Rolle. Unabhängig davon, ob sie durch Wachstum, Restrukturierungen oder solidarische Hilfen in Schach gehalten werden kann – die hohe Staatsverschuldung dürfte dafür sorgen, dass die Anleger Emittenten, Laufzeiten und mithin auch Länder mit grösster Vorsicht auswählen. Nicolas Forest, Leiter Zinsstrategie bei Dexia Asset Management, meint dazu: «Um uns vor steigenden Zinsen zu schützen, bevorzugen wir inflationsindexierte Anleihen und setzen auf eine Verflachung der Zinsstrukturkurve. Und um von der Rückkehr der Liquiditätsrisiken zu profitieren, halten wir im Jahr 2011 Finnland für aussichtsreich – und wir bevorzugen Spanien gegenüber allen anderen Peripherieländern.»
Schwedische, norwegische, türkische und mexikanische Lokalwährungsanleihen
Mit einer handelsgewichteten Abwertung von 7 Prozent war der Euro 2010 der grösste Verlierer an den Währungsmärkten. Anhänger der Währungsdiversifikation konnten deshalb (in Euro gemessen) attraktive Anleiheerträge erzielen. Die Euro-Schwäche war zu erwarten und ist nach der recht starken Aufwertung bis Ende 2009 auch gerechtfertigt. Jetzt ist der Euro eher fair bewertet, aber dennoch können einige Währungen in den internationalen Anleiheindizes noch weiter aufwerten.
2011 werden wir Lokalwährungsanleihen aus Schweden, Norwegen, der Türkei und Mexiko weiter übergewichten. Die vier Länder überzeugen durch ein starkes Wachstum, recht solide Staatsfinanzen und vergleichsweise hohe Zinsen. All dies dürfte ihren noch lange nicht überbewerteten Anleihen 2011 zu Gute kommen und Euro-Investoren attraktive Erträge bescheren.
Perspektiven für Unternehmensanleihen: langfristig noch immer optimistisch
2010 waren Länderrisiken das beherrschende Thema. Deshalb war 2010 ein Jahr des Übergangs ? anders als 2008 und 2009, die eine klare Richtung hatten. 2010 waren die Renditen volatil, und die Spreads gegenüber Staatsanleihen haben sich im Laufe des Jahres um fast 50 Basispunkte ausgeweitet. Alles in allem spiegeln die Spreads eine zweigeteilte Welt wider, mit Kerneuropa auf der einen und den Peripherieländern auf der anderen Seite. Während die Spreads kerneuropäischer Unternehmensanleihen im letzten Jahr insgesamt stabil geblieben sind, haben sich die Zinsaufschläge von Peripherieländerpapieren verdoppelt – ein Zeichen für ihre enge Korrelation mit dem Länderrisiko.
Was ist für 2011 zu erwarten?
Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind stabil und verursachen keinen Druck auf die Anleihekurse. Die Gewinnsituation verbessert sich ebenso wie die Liquiditätsreserven. Einige gering verschuldete Unternehmen dürften an die Aktionäre hohe Dividenden ausschütten, ohne dass dies ihre Bonität gefährdet! Unterdessen ist der Finanzsektor noch mit der Sanierung seiner Bilanzen und mit der Kapitalbeschaffung beschäftigt. Die in Zukunft strengeren Regulierungsvorschriften werden jedoch auf jeden Fall zu Rentabilitätseinbussen führen.
Zweifellos werden sich 2011 im Investmentgradebereich vor allem mit Finanzanleihen Erträge erzielen lassen. Einerseits zählen viele nachrangige Papiere unter Basel III zwar nicht mehr zum Eigenkapital, doch gibt es, wenn auch kurze, Übergangsfristen. In diesen Übergangsfristen wird die Eigenkapital-Anrechnung dieser Papiere degressiv abnehmen. Deshalb werden sie von den Emittenten wahrscheinlich frühzeitig zurückgezahlt. Andererseits sorgen neue Gesetzespläne für Unsicherheit unter den Anleiheinvestoren – denn ihr erklärtes Ziel ist, die Steuerzahler vor den Folgen staatlicher Hilfen für Banken zu schützen, denen ein Zusammenbruch droht. Aber die neuen Vorschriften würden nur für neue Anleihen gelten, die nach einem bestimmten Stichtag emittiert würden. Beides zusammen sorgt dafür, dass einige nachrangige Schuldpapiere von Qualitätsbanken zwar die Chance auf attraktive Spreadrückgänge bieten, kurzfristig aber volatil sein können.
Langfristig sind wir nach wie vor optimistisch, wenn auch bei weitem nicht mehr so optimistisch wie vor zwölf Monaten ? weil die Unternehmen im Kreditzyklus jetzt erheblich weiter fortgeschritten sind. Mit Spreads von 221 Basispunkten erscheinen die Bewertungen fundamental betrachtet noch immer attraktiv, und für 2011 erwarten wir eine Verengung um 50 Basispunkte. Da es aber wohl noch einige Wochen dauern wird, bis sich die Marktsignale merklich verbessern, bleiben wir kurzfristig neutral positioniert.
«2011 tendieren wir im Unternehmensanleihebereich zu nachrangigen Bankenanleihen (insbesondere zu solchen mit einem hohen Beta). Ausserdem setzen wir auf BBB-Industrieanleihen und achten auf eine sehr sorgfältige Emittentenauswahl», so Koen van de Maele, Global Head of Fixed Income Management bei Dexia Asset Management. (Dexia/mc/hfu)