Das Jahr 2023 hat uns bisher positiv überrascht. Zu Jahresbeginn wurde die Konjunktur durch Inflation und steigende Zinsen abgewürgt, weshalb mit einer weltweiten Rezession gerechnet wurde. Nach nunmehr drei Quartalen zeigen sich die Märkte (fast) durchweg positiv, die Inflation hat sich gegenüber dem Vorjahr halbiert und die Weltwirtschaft wächst weiter.
Es ist das Szenario einer sanften Abschwächung eingetreten, auf das zwar viele gehofft, aber nur wenige geglaubt haben. Mittlerweile haben sich die Märkte auf diese zentrale Prämisse festgelegt. Um nun das Jahr erfolgreich abzuschliessen, bedarf es einer Bestätigung für diese These. Bestätigungen fallen schwerer als Überraschungen, aber die Voraussetzungen sind gegeben.
Zuallererst müssen sich die Inflationsthesen bestätigen. Der leichte Teil des Abstiegs liegt hinter uns, ausgelöst durch die sinkenden Rohstoffpreise. Aber diese Phase ist schon seit einigen Monaten überwunden. Vielmehr sind die Ölpreise in letzter Zeit wieder gestiegen. Grund dafür sind die Produktionskürzungen. Es handelt sich jedoch nicht um ein neues Aufflammen der Inflation aufgrund eines Nachfrageüberhangs; die Preise für Industriemetalle sind sogar auf dem niedrigsten Stand des Jahres. Die höheren Energiepreise könnten den Inflationsrückgang zwar verlangsamen, umkehren können sie ihn jedoch nicht.
Das zweite zentrale Thema ist die Konjunktur. Die Weltwirtschaft hat den Inflationsschock und die anschliessende Zinserhöhung bisher besser verkraftet als erwartet. Die Wirtschaftstätigkeit hat sich nach den Exzessen von 2021/2022 zwar abgeschwächt, aber in keinem Bereich ist die befürchtete (und von vielen vorhergesagte) Rezession eingetreten.
Die US-Wirtschaft bleibt auf einem stabilen Wachstumspfad. Der Arbeitsmarkt hat die extremen Zuwächse des Jahres 2022 abgebaut, schafft aber weiterhin Arbeitsplätze. Zusammen mit einem positiven Reallohnwachstum nach dem Rückgang der Inflation stützt dies den Konsum.
Anzeichen für eine Verlangsamung kamen dagegen aus der Eurozone, wo der Konsum immer noch unter der hohen Inflation leidet und die fehlende Beschleunigung durch China den Handel belastet.
In den letzten Monaten des Jahres werden sich die Anzeichen für eine Stabilisierung des verarbeitenden Gewerbes auf globaler Ebene bestätigen. Dies würde es ermöglichen, den Zyklus auf einem stabilen Expansionspfad fortzusetzen und einen Konjunktureinbruch zu vermeiden. Die in China beschlossenen moderat expansiven Massnahmen und die Tatsache, dass die Lagerbestände in der Industrie inzwischen sehr niedrig sind, was auf eine Produktionsbeschleunigung erwarten lässt, sind in dieser Hinsicht erfreuliche Anzeichen.
Da die Inflation über dem Zielwert liegt und sich das Wirtschaftswachstum hält, haben es die Zentralbanken nicht eilig, die restriktive Phase für beendet zu erklären.
Seit einigen Monaten haben sich jedoch die Erwartungen hinsichtlich des Endpunkts der Zinssätze bei 5,5 % für die Fed und 4,5 % für die EZB eingependelt. Dieses Niveau wurde mit den letzten Zinsschritten erreicht. Dies bestätigt den Ansatz, wonach aus unserer Sicht kurz- und mittelfristige Anleihezinsen sehr attraktiv sind, da sie eine geringe (historisch + 3-Monats-Zinsfutures) Volatilität aufweisen.
Ein Fragezeichen steht jedoch hinter dem Gleichgewichtsniveau, auf das die Zinssätze der Fed und der EZB zwischen 2024 und 2025 fallen werden, wenn der Kampf gegen die Inflation vorbei ist. Die Widerstandsfähigkeit des Wirtschaftswachstums hat die Anleger zu der Annahme veranlasst, dass die Zinssätze der Fed und der EZB lange Zeit auf einem hohen Niveau verharren und dann „nur“ auf 4 % in den USA und 3 % in der Eurozone sinken könnten.
Dies ist der Grund für den derzeitigen Anstieg der Zinssätze für langfristige Anleihen, die bis vor einigen Wochen von niedrigeren Gleichgewichtszinsen der Fed und der EZB ausgingen.
Bis sich die Erwartungen in dieser Hinsicht stabilisiert haben, könnten die langfristigen Zinssätze volatil bleiben. Aus mittelfristiger Sicht erscheinen die derzeitigen langfristigen Zinssätze jedoch attraktiv. Dies gilt insbesondere für die Zinssätze von Real-Anleihen, die in den USA und Italien inzwischen über 2 % liegen und auch in Deutschland wieder im Plus sind.
Risikoanlagen waren die grössten Nutzniesser der positiven Überraschungen hinsichtlich der Wirtschaftstätigkeit.
Kredite könnten in einem sich stabilisierenden, wenn auch volatilen Umfeld für Staatsanleihen weiterhin attraktive Möglichkeiten bieten, selbst wenn die Zinssätze der Fed und der EZB länger als erwartet auf hohem Niveau bleiben. Das negative Ereignis, das es bei Krediten zu vermeiden gilt, ist eine abrupte Konjunkturabschwächung. Die Makrodaten lassen eine solche Hypothese jedoch derzeit nicht zu.
Bei den Krediten bevorzugen wir nach wie vor das Investment-Grade-Segment, das in Bezug auf die Rendite bis zur Fälligkeit und den Spread attraktiv ist und naturgemäss weniger volatil ist als Hochzins- und Schwellenländeranleihen, auch wenn diese in Bezug auf die Bewertung interessant erscheinen.
Aktien waren die eigentliche Überraschung im Vergleich zu den Konsensschätzungen zu Jahresbeginn. Trotz rückläufiger Gewinne stiegen ihre Bewertungen für alle Märkte. Infolgedessen sind die Bewertungen heute weniger attraktiv als noch zu Jahresbeginn.
Darüber hinaus hat der Anstieg der langfristigen Zinssätze die Aktienmärkte ausgebremst. Sie bezweifeln, dass die hohen Zinssätze auf Dauer Bestand haben werden. Die von den Anleihemärkten ausgelöste Volatilität der Aktien ist meistens ein Grund für eine Stabilisierung der Zinssätze und letztlich eine Gelegenheit zur Kurserholung. Dies könnte auch dieses Mal der Fall sein.
Das Jahr 2023 ist für den Dollar ungewöhnlich. Die Abschwächung in der ersten Jahreshälfte hat die Entstehung des Szenarios eines Soft Landings aus der Inflationskrise sichtbar werden lassen. Daraus ergibt sich die Erwartung einer weniger aggressiven Haltung der Zentralbanken, in erster Linie der Fed, und eine geringere Suche nach sicheren Währungen, während der Dollar unsichere Phasen durchlebt.
Ab Juli jedoch hat die Stärke der US-Wirtschaft, sowohl in absoluten Zahlen als auch im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften die Dollarnachfrage wieder steigen lassen. Einen Anteil an dieser Entwicklung hatte auch die Frage, ob die hohen Zinssätze über einen längeren Zeitraum aufrechterhalten werden können. Der Eurokurs fiel rasch von 1,13 auf 1,05 USD.
Solange das Zinsproblem und die Verflechtung zwischen Anleihe- und Aktienmarkt nicht gelöst sind, dürfte der Dollar stark bleiben, auch wenn wir auf deutlichere Anzeichen für eine Stabilisierung des verarbeitenden Gewerbes und des internationalen Handels warten, ohne die sich die Konjunkturentwicklung der Eurozone weiter von der der USA entfernen könnte. (Eurizon/mc/ps)