„Die richtige Einschätzung der Fundamentaldaten und des Ausfallrisikos eines Unternehmens stellt einen wichtigen Teil des Managements von High-Yield-Anleihen-Portfolios dar. Auch die Wertentwicklung hängt stark davon ab. Es gibt allerdings auch weitere Faktoren, die für ein Portfolio Zusatzerträge generieren können. Ein bedeutender davon ist die Ausnutzung von Kursabweichungen vergleichbarer Anleihen, die auf unterschiedliche Währungen lauten.
von Kyle Kloc, Senior Portfolio Manager bei Fisch Asset Management in Zürich
Allgemein kann man davon ausgehen, dass sich die Märkte für Hochzinsanleihen in Europa und den USA weitgehend im Einklang entwickeln. Dabei zeigen sich äusserst differenzierte Sektorzusammensetzungen – der Energiesektor ist beispielsweise in den USA weitaus grösser – und unterschiedliche Gewichtungen der Ratingsegmente. So verfügt Europa bei Papieren mit einem Rating von CCC über einen deutlich niedrigeren Anteil. Generell ist der europäische Markt weniger liquide, da er insgesamt ein geringeres Volumen aufweist und auch die einzelnen Emissionen kleiner ausfallen.
Darüber hinaus ist er weniger effizient. Dies hat oftmals zur Folge, dass deutliche Bewertungsdifferenzen entstehen, die von flexiblen und schnell agierenden Anlegern ausgenutzt werden können, die beide Märkte genau beobachten. Der Credit Spread europäischer Hochzinsanleihen liegt beispielsweise aktuell nahezu 100 Basispunkte (Bp.) über jenem ihrer US-Pendants, obwohl die europäischen Papiere im Durchschnitt ein besseres Rating und eine niedrigere Duration aufweisen (gemessen an den regionalen Indexkomponenten des ICE BofAML Global High Yield Index).
Einer der Gründe, warum wir uns besonders gerne auf Unternehmen fokussieren, die Anleihen sowohl in US-Dollar als auch in Euro begeben und ähnliche Profile zum Beispiel hinsichtlich Ranking oder Laufzeiten aufweisen, ist die Tatsache, dass wir hier Kursunterschiede ausnutzen können. Seit Mai haben sich die Preisdifferenzen bei zahlreichen Unternehmensanleihen deutlich ausgeweitet. Diese Lücke kann sich zwar noch vergrössern, letztendlich wird sie sich jedoch schliessen müssen, wenn beide Anleihen zurückgezahlt werden (oder sie handeln im Falle eines Zahlungsausfalls ebenfalls zu ähnlichen Kursen).
Basierend auf den Indexkursen vom 17. August werden beispielsweise die unbesicherten Anleihen von Carnival Cruise Lines mit Laufzeit bis 2026 (exakt gleicher Coupon und gleiches Fälligkeitsdatum) zu einem optionsbereinigten Spread (option-adjusted spread – OAS) von 1151 Bp. in Euro und von 820 Bp. in USD gehandelt. Die Euro-Anleihen handeln sogar zu einem niedrigeren Kurs, weshalb sie etwas mehr wert sind. Somit sollte die Entscheidung, in welches Papier ein Anleger investiert, einfach sein – unter der Prämisse, dass man ein Unternehmen positiv einschätzt und dafür eine Prämie von 330 Bp. erhält, nur weil die Anleihe in einer anderen Währung begeben ist.
Darüber hinaus bietet diese Vorgehensweise mittelfristig eine attraktive Möglichkeit, Zusatzrenditen zu erwirtschaften, ohne dabei das Risiko zu erhöhen. Dabei ist wichtig zu erwähnen, dass man mit der Absicherung des Währungsengagements von diesen Kursabweichungen völlig isoliert profitieren kann, ohne dabei einem zusätzlichen Währungsrisiko ausgesetzt zu sein. Es gibt ähnliche Fälle bei Emittenten wie Teva (211 Bp. höher in Euro mit einer um ein Jahr längeren Laufzeit, jedoch einem niedrigeren Kurs) oder Primo Water (233 Bp. höher in Euro mit einer um sechs Monate kürzeren Laufzeit und einem niedrigeren Kurs). Dabei ist es entscheidend, die Fundamentaldaten der Unternehmen zu analysieren, um bestmöglich zu gewährleisten, dass es keinen Zahlungsausfall gibt und sich darüber im Klaren zu sein, dass sich die Spreadabweichungen noch etwas ausweiten könnten.
Als beispielsweise die Teva-Anleihe im November 2021 emittiert wurde, betrug die Differenz lediglich etwa 95 Bp.. Anleger müssen daher in der Lage sein, die höhere Volatilität am Markt für europäische Hochzinsanleihen durchzustehen, die sich aufgrund der niedrigeren Liquidität und der grösseren Ineffizienzen ergibt. Wenn dies jedoch der Fall ist, dann bietet sich mit der Anlage in Euro-Anleihen gegenüber USD-Anleihen mit ähnlichem Profil desselben Emittenten eine der besten Möglichkeiten, ein ‚Free Lunch‘ am Markt für Unternehmensanleihen zu erhalten.“ (FAM/mc)