Zürich – Bis zum Redaktionsschluss am 12. Dezember waren die Anleger trotz nahender Festtage alles andere als in Champagnerlaune. Von einer Weihnachtsrallye fehlte jede Spur. Der am Jahresanfang herrschende Optimismus über den globalen und synchron in Fahrt kommenden Konjunkturaufschwung ist verflogen. Die Dynamik lässt nach und divergiert. Die USA sind mit einem BIP-Wachstum von 3.0% gegenüber dem Vorjahr solide unterwegs.
Die Eurozone (1.6% nach 2.2%) schwächelt und ist zusehends ins Kreuzfeuer aussenwirtschaftlicher Spannungen geraten. Deutschland, Europas Konjunkturlokomotive und wichtigster Handelspartner der Schweiz, legte im dritten Quartal gegenüber dem Vorquartal mit – 0.2% sogar den Rückwärtsgang ein. Die Schweiz folgte mit – 0.2% auf Schritt und Tritt. China wies mit 6.5% das tiefste Wachstum seit der Finanzkrise aus. Gewinnwarnungen und nach unten revidierte Geschäftsausblicke während des vierten Quartals seitens der Unternehmen liessen die Investoren aufhorchen. Die negativen Unternehmensnachrichten vermengten sich mit dem Handelsdisput zwischen den USA und China, dem Brexit und dem italienischen Budget zu einem unguten Gefühl, was die Unternehmensgewinnschätzungen für das nächste Jahr anbelangt. Diese wurden von den Analysten laufend reduziert.
Die weltweite Earnings Revision Ratio reduzierte sich von 0.79 im September auf 0.59 im November. Sie dividiert die Anzahl Aktien, für welche die Gewinnschätzungen angehoben wurden, durch die Anzahl Aktien, für die sie gesenkt wurden. Die Börsen begannen, diese künftig erwarteten Gewinne tiefer zu bewerten (P/ E-Kontraktion). Besonders hart traf es die Nebenwerte. Der SPI-Extra verlor 14.2%. Er widerspiegelt die klein und mittelgross kapitalisierten Unternehmen der Schweizer Börse. Währenddessen schlossen die Hauptwerte nur knapp im Minus (SMI –2.5%). Ähnliches zeigte sich in den USA, wo der 2000 Aktien umfassende Index Russell 2000 (–14.0%) stärker nachgab, als die Blue Chips (Dow Jones –6.8%, S&P 500 –8.6%). Die Börsen in Europa litten ebenfalls (Stoxx 600 –8.4%, DAX 30 –10.8%, CAC 40 –10.4%). Die Äusserungen des Fed wurden mit einer gemächlicheren Gangart bei den Zinserhöhungen in Verbindung gebracht. Die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen, die im vierten Quartal Höchststände erklommen hatten, schmolzen aufgrund all dieser Ereignisse dahin. Jene der deutschen Bunds halbierten sich auf 0.3%. Gold konnte hingegen um 4.6% zulegen.
Zinskurve liefert kein eindeutiges Verkaufssignal
Für die EZB wird die konjunkturelle Lage zunehmend herausfordernd. Laut Eurostat sank die Inflation von 2.2% im Oktober auf 2.0% im November. Parallel dazu sank die weniger volatile Kernrate (ohne Energie, Nahrungs- und Genussmittel) von 1.1% auf 1.0%. Zwar beendet die EZB zum Jahresende das Anleihekaufprogramm, aber steigende Leitzinsen im zweiten Halbjahr 2019 sind unseres Erachtens keineswegs sicher. Der SNB bleiben die Hände gebunden. Nach unserem Dafürhalten überzieht der Kurssturz an den Börsen die Verlangsamung der Konjunktur. Wir sind der Ansicht, dass die deutlich flacher gewordene US-Zinskurve kein eindeutiges Verkaufssignal für Aktien ist und es nicht allein aufgrund einer inversen Zinskurve (Zinsen für kurze Laufzeiten sind höher, als solche für lange Laufzeiten) zu einer Rezession kommt. Dazu müssten sich der Arbeitsmarkt, der Konsum und die Unternehmensinvestitionen deutlich schlechter entwickeln. Kommt hinzu, dass eine Rezession üblicherweise nicht unmittelbar auf eine Inversion folgt, sondern mit einer Verzögerung von bis zu zwei Jahren. Während dieser Phase können nochmals üppige Aktienerträge resultieren. Das zeigt die Historie des US-amerikanischen Aktienmarkts in der Nachkriegszeit gemessen am S&P 500. Wir nehmen die Signale der Zinsmärkte ernst und halten eine neutrale Gewichtung von Aktien für angebracht. Allerdings haben wir im vierten Quartal damit begonnen, die Portfolios etwas defensiver auszurichten, indem wir beispielsweise Nebenwerte durch Hauptwerte ersetzten. (IHAG/mc/ps)
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