J. Safra Sarasin: Ausblick 2015 – Mit oder gegen den Trend?

Von Philipp E. Bärtschi, CFA Chief Investment Officer Private Clients Bank J. Safra Sarasin

Basel – Die grosszügige Liquiditätsversorgung der Notenbanken wird im Anlagejahr 2015 anhalten und bedeutet grundsätzlich Rü­ckenwind für Risikoanlagen. Während wir bei den grossen Themen wie z.B. beim US-Dollar mit dem Trend gehen, und eine weitere Aufwertung erwarten, rechnen wir bei anderen Themen mit einer Gegenbe­wegung. Genügend Liquidität auf der Sei­te, um taktische Opportunitäten zu nut­zen, ein robustes Risikomanagement so­wie eine breite Diversifikation sind aus unserer Sicht für den Anlageerfolg im 2015 zentral.

Unterschiedliche Strategien für 2015
Bei der Erarbeitung von Prognosen neigen Finanzanalysten dazu entweder die jüngsten Trends in die Zukunft fortzuschreiben, oder dann eine Rückkehr zum Mittelwert vorher­zusagen. So liegen z.B. die Prognosen für Aktienrenditen in den meisten Fällen ir­gendwo zwischen fünf und zehn Prozent, d.h. im historischen Durchschnitt. Empirische Studien haben gezeigt, dass sowohl Trendstrategien wie auch Gegen-den-Trend (=Contrarian) Strategien erfolgreich sein können. Man sollte daher nicht dogmatisch an der einen oder anderen Strategie festhal­ten, sondern eine opportunistische Wahl treffen. Mit Bezug auf das Jahr 2015 möch­ten wir hier im Teil Asset Allocation zu bei­den Strategien je fünf Themen vorstellen. In den danach folgenden Beiträgen stellen wir unseren Ausblick für 2015 vor.

1. Die Jagd nach Rendite hält an
Insgesamt werden die Zentralbanken ihre Bi­lanzen durch Anleihenkäufe weiter aufsto­cken und somit die Finanzmärkte auch im 2015 mit reichlich Liquidität versorgen. Da­mit wird das dominierende Thema der letz­ten Jahre «Die Jagd nach Rendite» anhalten. Da im Nullzinsumfeld die sicheren Anlagen mit einer vernünftigen Rendite fehlen, wer­den die Anleger dazu gezwungen, in immer risikoreichere Anlagen zu investieren. Für Anleger mit einer Zielrendite gibt es eigent­lich keine Alternative zu Aktien. Innerhalb der Aktien werden Sektoren bevorzugt, wel­che eine überdurchschnittliche und gleich­zeitig stabile Dividende aufweisen. Die Be­wertungsprämie solcher Qualitätsaktien dürfte daher noch zunehmen.

2. Der US-Dollar wertet weiter auf
In der wirtschaftlichen Entwicklung und so­mit auch in der Geldpolitik werden sich die grossen regionalen Divergenzen weiter ak­zentuieren. Einem Zinsanstieg in den USA, steht in Euroland wie auch in Japan eine weitere Geldmengenexpansion gegenüber. Die graduelle Zinsanhebung in den USA dürfte sich auch im Wert des US-Dollars wi­derspiegeln. Trotz der starken Aufwertung im 2014, stehen wir erst am Anfang einer mehrjährigen Bewegung im US-Dollar. Am schwächsten dürfte sich der japanische Yen entwickeln, da die japanische Notenbank die aggressivste Geldpolitik betreibt.

3. Die Rohstoffpreise fallen weiter
Eine Konsequenz des stärkeren US-Dollars sind fallende Rohstoffpreise, da der Roh­stoffhandel primär in US-Dollar abgewickelt wird. Die Preise sind aber auch aufgrund der mittelfristigen Wachstumsprognosen für die Weltwirtschaft unter Druck. Sowohl für die entwickelten Länder wie auch für die Schwellenländer wurden die Wachstumsra­ten im 2014 laufend nach unten reduziert. Auch der Trend zu schwächerem Wachstum in China dürfte anhalten. Während das Nachfragewachstum abnimmt, hat sich das Rohstoffangebot stark erhöht. Sowohl im Bereich der Energie, wie auch der Metalle wurden die Förderkapazitäten in den letzten Jahren stark ausgebaut. Es dürfte eine län­gere Zeit dauern oder eine starke Preisbe­wegung stattfinden, bis eine Balance zwi­schen Nachfrage und Angebot gefunden ist.

4. Blue Chips haben auch 2015 die Nase vorn
In der zweiten Jahreshälfte 2014 haben die grosskapitalisierten Firmen die kleinen und mittleren Unternehmungen (Small/Mid Cap) deutlich hinter sich gelassen. Die grossen «Blue Chips» profitieren einerseits von der Jagd nach Rendite am meisten, da sie stabi­le Dividendenausschüttungen versprechen. Zudem dürften die steigenden Geldzuflüsse in indexierte Aktienanlagen die Index­schwergewichte bevorzugen. Im Jahr 2015 könnte allerdings auch ein fundamentaler Grund hinzukommen. Small Caps schnitten in der Vergangenheit meist am Anfang einer wirtschaftlichen Erholung am besten ab. In der nun beginnenden Expansionsphase, in welcher die Notenbank die Zinsen anhebt, haben die Small Caps oft schlechter abge­schnitten. Dies war z.B. in den 90er Jahren in den USA deutlich zu sehen (siehe Grafik).

5. Die Volatilität bleibt niedrig
Eine Analyse des Zusammenhanges zwi­schen der Geldpolitik der US-Notenbank und der Volatilität an den Finanzmärkten zeigt, dass die Volatilität in der Vergangenheit erst mit einer Verzögerung von einigen Quartalen auf die ersten Zinsschritte reagierte. Zu­nächst ist ein Zinsschritt als Zeichen der fortgeschrittenen Erholung zu werten, und dürfte den Risikoappetit der Anleger erhö­hen. Wenn die US-Notenbank, wie wir erwar­ten, die Zinsen nur sehr langsam und gra­duell anheben wird, dann dürfte die Volatili­tät noch länger tief bleiben. Es ist gut mög­lich, dass 2015 den Tiefpunkt im Volatilitätszyklus markieren wird. Eine tiefe Volatilität begünstigt fremdfinanzierte Anla­gen, da sie ein geringes Risiko suggeriert.

6. Grössere Korrekturen wahrscheinlich
Trotz der anhaltend tiefen Volatilität dürften die temporären Korrekturen an den Finanz­märkten nicht mehr so milde ausfallen wie in den letzten Jahren. In einer späteren Phase des Zyklus nehmen die kurzfristigen Rückschläge oft zu. Das steigende Mass der Fremdfinanzierung sowie die erhöhten Be­wertungen führen zu eine grösseren Nervosi­tät der Anleger. Die erwarteten Schwankun­gen können taktisch für eine klassische «Buy low – sell high» Strategie genutzt wer­den.

7. Europäische Aktien werden outperformen
Europäische Aktien schnitten 2014 im glo­balen Vergleich sehr schwach ab. Dies lag erstens an der schwachen fundamentalen Entwicklung. Sowohl die Wachstumsprogno­sen wie auch die Gewinnschätzungen wur­den 2014 laufend nach unten revidiert. Zweitens lag es aber auch an der schwa­chen Währung, welche auf die Performance drückte. Die Währungsentwicklung dürfte sich nun aber 2015 aus Anlegersicht positiv auswirken. Die Umsätze und die Gewinne der europäischen Unternehmen werden von einer schwächeren Währung profitieren. Gleichzeitig wird der stärkere US-Dollar auf den im Ausland erzielten Gewinnen der US-Unternehmungen lasten. Da die Unterneh­mensgewinne in Europa 2015 deutlich stär­ker wachsen dürften, sehen wir mehr Über­raschungspotenzial.

8. Die Nikkei-Yen Beziehung wird getestet
Die Anleger haben sich in den letzten Quar­talen an die stabile Beziehung zwischen dem japanischen Yen und dem Aktienmarkt gewöhnt. Dies war aber nicht immer so (sie­he Grafik). In der Vergangenheit gab es eini­ge Phasen in welchen der Yen und der Akti­enmarkt gleichzeitig schwach waren. Diese Beziehung könnte im 2015 getestet werden. Der Aktienmarkt dürfte sich nämlich nur so­lange an die «Regel» halten wie auch die Wachstums- und Gewinnprognosen robust bleiben. Anstatt blind dieser Strategie zu folgen, sollten Anleger die fundamentalen Daten in Japan genau verfolgen. Aufgrund der aggressiven Geldpolitik ist es wahr­scheinlich, dass der Yen schwach bleiben wird. Der Nikkei-Index scheint, wie auch an­dere Aktienmärkte insbesondere im ersten Halbjahr verletzlich, und Anleger sollten sich trotz der unterstützenden Yen-Story auf grössere Korrekturen gefasst machen.

9. Ein Comeback von Hochzinsanleihen
Nachdem sich die US-Notenbankpräsidentin im Sommer 2014 zu den scheinbar hohen Bewertungen von Hochzinsanleihen äusser­te, kam es in der zweiten Jahreshälfte in den USA zu starken Abflüssen aus dem Segment. Insbesondere Anleihen aus dem Energiesektor litten unter den einbrechen­den Ölpreisen und die Risikoprämien schos­sen in die Höhe. Aus unserer Sicht scheinen die Bewertungen von Hochzinsanleihen fair. Die absoluten Renditen sind niedrig, doch die Risikoprämien entschädigen den Anleger für das Ausfallrisiko, welches zurzeit sehr gering ist. Die Ausfallraten liegen in den USA auf einem tiefen Niveau und dürften in einem positiven Wachstumsumfeld niedrig bleiben. In Euroland ist zwar das Wachstum schwach, doch unterstützt die zunehmend expansive Geldpolitik die Anleihen. Wir rechnen daher damit, dass Hochzinsanlei­hen als Anlageklasse im nächsten Jahr ein Comeback erleben werden.

10.Suche nach unkorrelierten Renditen
Das Jahr 2014 hat einmal mehr gezeigt, dass verschiedenen Anlageklassen wie Ak­tien, Hochzinsanleihen und Schwellenlän­deranlagen sehr stark miteinander verbun­den sind. Gerade in Korrekturphasen steigt die Korrelation an, was den Diversifikati­onseffekt in einem Portfolio schmälert. Da­her werden Anleger vermehrt nach Anlage­möglichkeiten Ausschau halten, welche eine möglichst geringe Korrelation zu den übrigen Risikoanlagen im Portfolio haben. Aus unse­rer Sicht sind Anlagen interessant, welche sich auf spezifische Risikofaktoren, wie z.B. die Volatilität ausrichten. So dürfte es sich weiter lohnen Volatilität zu verkaufen, d.h. Versicherungsprämien einzukassieren. Da­neben dürfte auch die Nachfrage nach Long/Short-Strategien sowie nach verschie­denen Makrostrategien weiter zunehmen. Genügend Liquidität, um taktische Opportunitäten zu nutzen, ein robustes Risiko­management sowie eine breite Diversifika­tion sind für den Anlageerfolg zentral.

Implikationen für die Asset Allocation
Die Antwort auf die Frage «mit oder gegen den Trend?» heisst weder ja noch nein, sondern vielmehr sowohl als auch. Die starken Trends, von welchen wir glauben, dass sie 2015 anhalten werden, berücksichtigen wir für die Festlegung der Vermögensauftei­lung zwischen und innerhalb der Anlage­klassen genauso wie die erwarteten Gegen­bewegungen oder neu aufkommenden Trends. Auf Jahressicht dürften sich Risiko­anlagen dank dem Rückenwind der expansi­ven Geldpolitik weiterhin positiv entwickeln. Während wir bei den Aktien eher auf Qualität und Blue Chips setzen, sehen wir bei Anlei­hen mehr Potenzial bei Unternehmen mit niedrigerer Kreditqualität. Das Risikoma­nagement ist zentral, um die einzelnen An­lagen im Portfolio zu überwachen und um eine genügende Diversifikation sicherzustel­len. Da wir auch grössere, temporäre Kor­rekturen erwarten, scheint es uns wichtig, genügend Liquidität auf der Seite zu haben, um von allfälligen Opportunitäten profitieren zu können. Aufgrund der starken Korrelation zwischen den Anlagenklassen, dürften sich im Jahresverlauf viele neue Anlageideen ergeben. (J. Safra Sarasin/mc/ps)