London – In den Medien erschienen im Jahr 2016 mehrere Artikel, die andeuteten, dass das vergangene Jahr einen Wendepunkt darstellte: eine Verschiebung vom aktiven zum passiven Management sowohl an den Aktien– als auch den Anleihenmärkten. Ob dies nun stimmt oder nicht, in Bezug auf Asset Allocation (Vermögensallokation) scheint eine Periode vor uns zu liegen, die nach noch mehr aktivem Management verlangt als es in der jüngsten Vergangenheit der Fall gewesen ist.
Wir haben uns in einem Umfeld befunden, das in Bezug auf die Renditen für passive Ansätze bei der Asset Allocation positiv war. Die meiste Zeit hat sich die „Standardallokation“ ausgezahlt: fast jede Mischung aus Aktien und Anleihen hat anständige Erträge erwirtschaftet bei reduzierter Volatilität. Die Stärke des US-Marktes bedeutet, dass der MSCI World nur schwer zu schlagen war und die meisten Währungen waren relativ zu ihren historischen Entwicklungen stabil.
Das Marktumfeld hat der unkomplizierten „Set & Forget“-Vermögensallokation zugespielt
Wir hatten bereits in der Vergangenheit festgestellt, dass die Stärke der Anleihenrally in den letzten Jahrzehnten zu Erträgen bei Staatsanleihen geführt hat, die typischerweise mit mehr risikobelasteten Anlageklassen assoziiert werden. Die folgende Grafik zeigt die Erträge des MSCI All Country World Aktienindex gegenüber denen des Citigroup World Government Bond Index über die letzten 10 Jahre.
Im Gegensatz zu der traditionellen Daumenregel, der zufolge Staatsanleihen mit dem Zweck der Volatilitätsreduzierung in ein Multi-Asset-Portfolio aufgenommen werden, haben besagte Staatspapiere die Renditen sogar verbessert. Wie weiter unten gezeigt, hat es keinen grossen Unterschied gemacht, wie viele der sogenannten „Sicheren Häfen“ hinzugefügt wurden. Die erwirtschafteten Renditen waren sich ziemlich ähnlich, egal ob es sich um ein Aktien/Anleihenverhältnis von 70/30, 50/50 oder 30/70 handelte.
Es gibt jedoch Anzeichen, dass sich das Umfeld zu ändern beginnt und 2016 ein Wendepunkt sein könnte. Die statischen Allokationen mögen nicht mehr ausreichen, die von den Investoren angestrebten Renditen zu generieren. Ein mehr aktiver Ansatz könnte aus mehreren Gründen notwendig sein:
1. Volatilitäts- und Korrelationsmuster könnten sich ändern
Eine statische Mischung der Aktien- und Anleihenallokation war hervorragend für das Risikomanagement, da Staatsanleihen und Aktien tendenziell negativ korreliert haben und Anleihen weniger volatil waren. Wie die unten folgende Grafik jedoch illustriert, hielt diese Dynamik nicht im Jahre 2016.
Es ist ausserdem der Fall, dass sich Korrelationsmuster ändern können und dies auch tun. Das „Taper Tantrum“ in 2013 bot die Möglichkeit für einen Probelauf der Situation, wenn Anleihen und Aktien positiv zu korrelieren beginnen. Steigende Zinsen oder ein steigender Inflationsdruck können bei mangelndem Gewinnwachstum sowohl auf Aktien als auch auf Anleihen Druck ausüben.
2. Die Anleihenbewertungen befinden sich in Neuland
Es ist wahr, dass Zinsen und Anleihenrenditen in der weit entfernten Vergangenheit einmal auf einem ähnlichen Niveau gelegen haben (insbesondere real). De facto ist es jedoch eine Tatsache der modernen Finanzgeschichte – weshalb diese Geschichte auch Eingang in die meisten Modelle strategischer/passiver Asset Allocation Eingang gefunden hat –, dass die Renditen noch nie so niedrig waren.
Dies allein deutet aber nicht auf signifikante Verluste von Staatsanleihen in der nahen Zukunft. Dasselbe Argument hätte schon in der Vergangenheit oftmals gebraucht werden können. Es ist vielmehr der Fall, dass starke Kaptalgewinne durch Anleihen die Erträge von der Zukunft „leihen“ und ein niedrigeres Renditewachstum die Anfälligkeit gegenüber Veränderungen im Umfeld erhöht (siehe hier).
Die Vergangenheit könnte sogar für die Zukunft noch weniger relevant sein als normalerweise, was simplifizierende Daumenregeln wie beispielsweise die Idee, dass risikoscheue Investoren mehr Staatsanleihen halten sollten oder ein Portfolio durch das Halten von weniger Aktien risikoärmer ist, hinterfragt.
3. Könnten Aktienbewertungen von einem Rücken- in einen Gegenwind umschlagen?
Seit der Finanzkrise war die Performance des US-amerikanischen Aktienmarktes besser als die Wertentwicklung im grössten Teil der restlichen Welt. Der Markt profitierte in erheblichem Umfang von einer überragenden Gewinngenerierung und teilweise von der grösseren Gewichtung von Aktien mit „anleihenähnlichen“ Eigenschaften.
Da die USA 60% des MSCI World repräsentiert, war es in der Folge schwieriger, durch die Länderallokation besser als der MSCI World abzuschneiden, d.h. wenn nicht ein erheblicher Teil der Vermögenswerte in einem Fonds aus US-Aktien besteht.
Unsere Meinung nach ist der US-Markt derzeit fair und nicht teuer bewertet. Einige Bereiche des Marktes wurden jedoch neu bewertet, nicht aber aufgrund von wachsenden Erträgen, sondern aufgrund der Stabilität der Erträge. Die Vermeidung dieser Bereiche, die für solche Veränderungen anfällig sind, ist für viele passive Aktienallokationsstrategien unwahrscheinlich.
4. Eine divergente Geldpolitik könnte zu noch grösseren Währungsverschiebungen führen
Seit 2014 gab bei den wichtigsten Währungen erhebliche Verschiebungen. Diese folgten auf eine Phase der relativen Stabilität, während der die Zentralbanken der Welt eine gemeinsame, auf die Inflation zielende Geldpolitik verfolgt haben.
Solch grosse Währungsbewegungen wie in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts haben durch die Wechselkurseffekte nicht nur einen Einfluss auf die Renditen für ausländische Investoren. Sie beeinflussen ebenfalls die Inflationsdynamik, die geldpolitischen Massnahmen und die Unternehmenserträge multinationaler Konzerne eines Landes (siehe Grossbritannien nach dem Brexit-Votum). Das Verständnis dieses Zusammenspiels der Kräfte könnte durchaus entscheidend sein und im Anschluss an die Finanzkrise beim Währungsmanagement nach einem mehr aktiven Ansatz verlangen.
Schlussbemerkungen
Wie die Leser von Richard Thalers „Nudge“ wissen werden, ist auch die „Standardposition“ eine aktive Entscheidung. Wir hatten gerade eine Phase, in der die passive Standardoption extrem gute Ergebnisse verzeichnet hat. Die Argumente für und gegen einen passiven Ansatz sollten aber nicht mit den Erträgen der jüngsten Zeit durcheinandergebracht werden. Dies ist insbesondere bei der Vermögensallokation der Fall, wo sämtliche Zeichen darauf hindeuten, dass das aktive Management in Zukunft von zunehmender Bedeutung sein könnte. (M&G Investments/mc/ps)