Trotz der teilweisen Neuausrichtung bei den Renditen auf europäische Staatsanleihen mit langen Laufzeiten im Anschluss an die Eurokrise im Jahr 2012 sahen wir in den letzten Jahren erneut eine Divergenz bei den Renditen.
Vereinfacht gesehen läuft dies den verbesserten Fundamentaldaten zuwider. Die stark und schnell wachsenden Schulden Portugals und Spaniens können teilweise die Renditebewegungen während der Eurokrise erklären, doch haben sie seit 2013 ein konstantes Niveau erreicht. Gleichzeitig haben sich die Trends beim BIP verbessert und das Deflationsrisiko ist gleichfalls abgeklungen.
Wie denn aber lässt sich dann die zunehmende Divergenz bei den Renditen langlaufender EU-Staatsanleihen erklären?
Juan schrieb 2015 darüber, warum das Verhältnis von Verschuldung zu BIP und den Anleihenrenditen nicht geradlinig ist, insbesondere wenn ein Staat seine eigene Währung drucken kann. In der Eurozone ist diese Beziehung noch komplizierter. Erstens ist die Verschuldung von grösserer Bedeutung, weil individuelle Länder in der Eurozone nicht ihre eigene Währung kontrollieren. Zweitens folgt aus der an Bedingungen geknüpften Unterstützung der EZB, dass Anleihen der Eurozone in Abhängigkeit von der Bereitschaft lokaler Politiker zur Kooperation mit der EU und dem IWF entweder ein grösseres „Kredit-“ oder ein grösseres „Zinsrisiko“ darstellen. Gezeigt hat sich dies in Syrizas Erfahrung in Griechenland. In jüngster Zeit war es zudem ein Schlüsselfaktor für die aufgeblähten portugiesischen Anleihenrenditen zu Anfang 2016.
Dies bedeutet jedoch nicht – auch wenn sich die Fundamentaldaten anscheinend stabilisiert und in einigen Bereichen sogar verbessert haben –, dass sich die labilen Risikoeigenschaften der Assets selbst ändern. Die Aufgabe eines Investors besteht darin herauszufinden, ob die Preisbewegungen eine tatsächliche Veränderung dieser Charakteristiken reflektieren oder lediglich eine unterschiedliche Wahrnehmung selbiger durch den Investor.
Das Ausfallrisiko in den Ländern der Eurozone ist seit der Krise zwar umfassend diskutiert worden, es kam jedoch bisher zu keinerlei Ausfällen (auch wenn man den griechischen „Haircut“ als ein Äquivalent ansehen könnte). Die Frage ist also, ob wir das Ausfallrisiko dieser Länder schlichtweg überbewerten, weil wir die Erfahrung der Eurokrise hinter uns haben? Verzerrt die ausgeprägte Emotionalität der „Verfügbarkeits-Bias“ (die Vorhersage eines Ereignisses, dessen Wahrscheinlichkeit von einem ähnlichen Ereignis, oft in der jüngeren Vergangenheit, abgeleitet wird) unser Denken und unsere Entscheidungsfindung?
Was hat sich geändert?
Im Jahr 2012 kam es in der Eurozone zu einer echten und tiefen Krise, doch sind wir mittlerweile in einer besseren Situation. Es existieren zwar immer noch einige Herausforderungen, das makroökonomische Umfeld hat sich jedoch stark verbessert. Hinzu kommt, dass die Haushaltsbemühungen Portugals und anderer Länder umfassend ausgerichtet sind. Das europäische BIP ist auf solide 1,8% gewachsen, und der Arbeitsmarkt hat sich verbessert. Die Arbeitslosenquote ist auf unter 10% gefallen. Die Stimmung verbessert sich länderübergreifend ebenfalls und deutet auf eine stärkere ökonomische Konvergenz innerhalb der Eurozone (was auch Mario Draghi in seinen jüngsten Reden hervorgehoben hat).
Weitere Aspekte sind die niedrigen Zinsen und die umfassenden quantitativen Lockerungsprogramme im Anschluss an die Eurokrise. Sie erlaubten es, den am höchsten verschuldeten Ländern, sich mit attraktiven Renditen zu refinanzieren. Sie haben ihre Laufzeiten extensiv ausgebaut, um für länger von den niedrigen Renditen zu profitieren. Das Verschuldungsniveau mag ähnlich dem Stand sein, auf dem es vor drei Jahren lag, doch hat sich die Zusammensetzung der Schulden mithilfe der EZB verändert.
Beispiel Italien: Der durchschnittliche Kupon für Anleihen begeben in 2012 fiel von fast 5% auf weniger als 1% für 2016-Papiere. Gleichzeitig ging die Fälligkeit von 2,8 Jahre auf 10 Jahre nach oben (emissiongewichteter Durchschnitt).
Dieser Trend spiegelte sich in Spanien und Portugal.
Das niedrige Zinsniveau zur Refinanzierung unter besseren Bedingungen ist anscheinend ein Schritt, den gegenwärtig die USA in Betracht zieht (zu einer Zeit, als die Zinsen zu steigen beginnen) – eine ansprechende Massnahme, doch sind die Vorteile unter Umständen nicht so offensichtlich, wie sie erscheinen. Europäische Länder mit günstigeren Verbindlichkeiten in ihren Bilanzen und einer optimistischeren Konjunkturlage sind nun trotz der politischen Probleme besser positioniert, einen Ausfall zu vermeiden (und verdienen daher einen im Vergleich zu Bundesanleihen engeren Spread).
Insgesamt erscheint die Dynamik der Forderungsausfälle nicht zwingend und ist denn auch schon seit einiger Zeit nicht die Drehscheibe im Denken der Investoren. Was also, treibt die Preise? Die hektische politische Agenda steht sicherlich im Mittelpunkt. Wie sieht es mit Marine LePen aus? Und den Brexit-Wahlen in Grossbritannien? Deuten alle diese Faktoren nicht auf ein grösseres Risiko für die Eurozone, ein potenzielles Auseinanderbrechen?
Laut den jüngsten Umfragen – trotz der populistischen Stimmung und der wachsenden Stimmen europäischer Politiker, weitere Volksbegehren über die EU-Mitgliedschaft abzuhalten – könnten Europäer den Euro positiver sehen, als das manche Leute annehmen…
Interessanterweise ist selbst innerhalb von Marine LePens Partei und dem Movimento 5 Stelle ein Austritt aus der Währungsunion eines der umstrittensten Themen. Manche Leute fragen sich sogar, ob die Aufnahme dieser Forderung in ihr jeweiliges Parteiprogramm eine gute Idee gewesen ist. Ich hatte bereits in meinem letztjährigen Artikel zum italienischen Referendum debattiert, warum wir vorsichtig sein und unsere Einschätzung der Gemütslage in anderen Ländern nicht vom Brexit-Votum in Grossbritannien beeinflussen lassen sollten.
Wie immer ist es von kritischer Bedeutung, zwischen den Veränderungen der Anlegerstimmung und wirklichen Veränderungen in einer Volkswirtschaft zu differenzieren. Wir können nicht wissen, wer die nächsten Wahlen gewinnt oder wie der Brexit sich auf Europa auswirken wird. Wir können allerdings wissen, ob wir für die von uns eingegangenen Risiken angemessen entschädigt werden.
Es scheint der Fall zu sein, dass das Erbe der Ereignisse in der Eurozone vor fünf Jahren und Brexit eine bedeutende Rolle dabei zukommt, wie die Wahrnehmungen in den vergangenen zwölf Monaten beeinflusst wurden. Die ökonomische Realität ist komplex, doch scheint die Divergenz der Anleihenrenditen eine stärkere Verbindung zu den Wahrnehmungen als zu den zugrunde liegenden Fundamentaldaten zu haben. Aus diesem Grund erscheinen die Renditen auf 30-jährige italienische Anleihen mit 3,2% und 4,4% auf ihre portugiesischen Pendants relativ zu den 0,9% auf 30-jährige Bundesanleihen eher wie eine Gelegenheit als eine Bedrohung. (M&G Investments/mc/ps)