M&G Investments: Was nun für die Geldpolitik?
London – Die jüngsten Veränderungen in den Vorgehensweisen der Zentralbanken könnten sich als tiefgreifend erweisen. Seit der Finanzkrise haben die meisten wichtigen Zentralbanken mit immer niedrigeren Zinsen oder Anleihenkäufen auf das schwache Wachstum reagiert. Heute scheint sich der Konsens zu bilden, dass diese geldpolitischen Massnahmen der Vergangenheit angehören. Damit aber nicht genug: Die Bank of Japan und die Europäische Zentralbank (EZB) scheinen sogar einzuräumen, dass die Massnahmen selbstzerstörerisch sind.
Teilweise hat die ultralockere Geldpolitik erfolgreich die schlimmstmöglichen Folgen der Finanzkrise abgewendet. Im Fall der EZB haben die Anleihenkäufe ihr vorrangiges Ziel erreicht: Die Ansteckungsgefahr zwischen Staatsanleihen wurde in die Geschichte verbannt. Das sekundäre Ziel – die Stärkung der Fiskalposition europäischer Staaten und Stützung ihrer Bilanzsolvenz – wurde ebenfalls erreicht.
Wenn es jemals jedes Beweises bedurfte, dass Europas Staatsanleihenpanik durch Jean-Claude Trichets quantitative Lockerungen in 2009 ausgelöst wurde, dann hat uns Mario Draghi eines besseren belehrt. Stellt sich eine Zentralbank mit ihrer Gelddruckmaschine hinter eine Regierung, so existiert kein Kreditrisiko. Lässt eine Zentralbank sie alleine, so kommt es zur Panik. Hier ist er also, der Unterschied zwischen Geld und Schulden.
Dessen ungeachtet wurde es über die letzten Jahre zunehmend deutlich, dass quantitative Stimuli in Form von Anleihenkäufen und immer niedrigeren Zinsen das Risiko bürgen, kontraproduktiv zu wirken. Dies ist in zwei Bereichen am deutlichsten: i) den Auswirkungen auf die Verbraucherausgaben und ii) der Bedrohung für die Stabilität des Bankensektors.
Für die Verbraucherausgaben gilt, dass die empirische und theoretische Basis bestenfalls schwach ist, wenn es um die Schubwirkung niedriger Zinssätze geht. In Europa und Japan, wo ein hohes pro-Kopf-BIP und ein relativ ausgeglichen verteiltes Vermögen weiterhin vorherrschen, hat die Zukunftsangst – steigende Gesundheitsausgaben und eine schrumpfende Erwerbsbevölkerung – dazu geführt, dass niedrigere Zinsen tatsächlich zu geringeren Verbraucherausgaben geführt haben. Für Menschen, die zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft einen bestimmten Betrag haben müssen, machen es die niedrigen Zinsen notwendig, in der Gegenwart mehr zu sparen.
Ausserdem stimmt es sicherlich, dass höhere Staatsschulden (und Inflation) eine Lösung für die Verschuldung des Privatsektors darstellen können. Es ist aber kein Ausweg für einen schon überverschuldeten Privatsektor noch mehr Schulden aufzunehmen. Es gibt gute Gründe, warum das Kreditwachstum trotz der eingebrochenen Kosten kraftlos ist. Die Sparpolitik stolperte genau über diesen grundsätzlichen Trugschluss.
Zu Banken und den negativen Effekten niedriger Zinsen auf die Gewinne muss man nicht mehr viel sagen. Die Marktreaktion auf die niedrigen Zinsraten ist genug der Beschreibung.
Die Zentralbanken sind sich nun bewusst, dass ihre traditionellen Werkzeuge nicht mehr greifen. Ihre enge Interpretation von Geldpolitik und ihrem eigenen Mandat hat ihnen jedoch die Hände gebunden. Es mehren sich allerdings die Zeichen, dass innovativere Massnahmen der globalen Wirtschaft eine Rettungsleine bieten könnten.
Was nun?
Governor Kuroda der Bank of Japan verdient eine Menge Anerkennung dafür, dass er in aller Ruhe nach innovativen Massnahmen sucht. Die niedrigen Zinsen und periodischen Ankäufe von Anleihen seit dem Jahr 2000 hatten wenig Einfluss auf die Inflation. Der VPI brach die 2%-Marke lediglich während des Ölpreishöhenflugs in 2007/8 und der Erhöhung der Umsatzsteuer in 2014. Kuroda versteht jedoch, dass Inflation die Verantwortung der Zentralbank ist und ein zeitweises Versagen kein Grund ist, alles in Frage zu stellen. Er ist bereit, die Grenzen der Makroökonomie zu testen und wird solange Geld drucken, bis der japanische VPI über sein bisheriges Ziel von 2% steigt.
Ich neige dazu, ihm zuzustimmen. Ich glaube nicht, dass viele Menschen ausserhalb eines semireligiösen Zirkels theoretischer Phantasten wirklich glauben, dass Zentralbanken alleine mit felsenfester Entschlossenheit die „Inflationserwartungen“ beliebig nach oben bringen können, wenn alle Beweise auf ein Scheitern selbst von mehr bescheidenen Zielen deuten. Dessen ungeachtet haben die klugen Wirtschaftswissenschaftler der BoJ und der EZB an neuen innovativen Ideen gearbeitet. Sie sind bereits weit über die Grenzen geldpolitischer Lehrbücher hinausgegangen.
Nehmen wir zwei wunderbare Innovationen: segmentierte Reserven und zielgerichtete langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs). Ein Teil ihrer Brillanz liegt an ihrer Verschleierung. Die Wirtschaftswissenschaft hat Mühe, „Geld“ zu definieren, geschweige denn den Unterschied zwischen Fiskal- und Geldpolitik. Es scheint eine unvermeidliche Eigenschaft moderner Demokratie zu sein, dass Zentralbanken hinter einem Schleier des Nichtwissens operieren müssen – vielleicht ähnlich der Machenschaften von Geheimdiensten. (Der Schleier des Nichtwissens – „Veil of Ignorance“ – ist ein wichtiger Bestandteil der Gerechtigkeitstheorie von John Rawls, der den Zustand der Menschen in einer fiktiven Entscheidungssituation bezeichnet, in dem sie zwar über die zukünftige Gesellschaftsordnung entscheiden können, aber selbst nicht wissen, an welcher Stelle dieser Ordnung sie sich später befinden werden, also unter einem „Schleier des Nichtwissens“ stehen.) In diesem Fall ist der Schleier die kognitive Anstrengung.
Die Erfinder von segmentierten Reserven und TLTROs verdienen einen Nobelpreis. Beiden gemeinsam ist die Abkopplung geldpolitischer Stimuli von den Marktzinssätzen.
Segmentierte Reserven
Segmentierte Reserven machen es deutlich, dass die Geldbasis und kurzlaufenden US-amerikanischen Staatsanleihen (weniger als ein Jahr Laufzeit, sogenannte T-Bills) zwar manchmal enge Substitute sind, tatsächlich aber sind sie qualitativ unterschiedlich. Und dies gilt nicht nur für Griechenland. T-Bills kommen zu einem bestimmten Preis an den Markt – die Zinsrate. Die auf Reserven gezahlten „Zinsen“ (IOR) sind nur dem Namen nach Zinsen. Korrekterweise sollten sie eine „Zahlung“ (oder Abschlag) an den Besitzer der Reserven heissen. Zentralbanken können Marktzinssätze bestimmen, indem ein Zinssatz auf einen Teil der „überschüssigen“ Reserven festgelegt wird. Der Rest kann dann mit einem Auf- oder Abschlag belegt werden.
In Zukunft ist es denkbar, dass die Mindestreserven mit Negativzinsen gesenkt werden und Überschussreserven mit einer Prämie bedacht werden. Einige theoretische Wirtschaftswissenschaftler weisen all dies als eine Fiskalpolitik über den Bankensektor ab. Dies ist jedoch ein wenig unaufrichtig. Auf jeden Fall ist es eine geldpolitische Massnahme, auch wenn wir nicht mit ihr vertraut sind. Die Institution ist die Zentralbank, und Kapital wird geschaffen und zerstört. Das ist mehr oder weniger die deutlichste Definition von Geldpolitik, die Sie finden werden.
Die Auszahlung eines Betrags für die Einlagen von Banken bei der Zentralbank – über den Geldmarktzinsen – ist im Grunde nichts anderes, als den Banken Geld zu überweisen oder Friedmans Traum. Geldpolitik wird niemals die Munition ausgehen. Die Frage ist nur, wer von diesem Geldregen profitiert. Die Bedingung, dass Banken das Kapital an Unternehmen und den Privatsektor weiterleiten, ist offensichtlich der nächste Schritt.
Zielgerichtete langfristige Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs)
TLTRO haben ähnlich neue Wege beschritten. Bisher war Walter Bagehots Maxime unantastbar – Zentralbanken verleihen Geld an den Bankensektor nur zu „Strafraten“ oder zu mindestens mit einem Aufschlag auf das, was sie für ihre Reserven bezahlen. Dies war jedoch immer schon nur eine Konvention. Bagehot ist tot. Seit der diesjährigen Bekanntmachung der EZB, dass die Ausdehnung von TLTROs auf Banken mit demselben Zinssatz erfolgt wie er für Reserven belegt ist, haben sich ganz neue geldpolitische Möglichkeiten eröffnet.
Die EZB hat klargestellt, dass es neben der Geldpolitik noch drei weitere Achsen gibt, die angegangen werden können: Duration, Kreditrisiko und Preis. Das TLTRO-Programm erscheint deutlich radikaler als quantitative Lockerungsmassnahmen, da die besagten Achsen buchstäblich keinerlei Limits haben. Die TLTROs wurden auf zunächst fünf Jahre befristet, d.h. mit negativen Zinsen (bestimmten Einschränkungen unterliegend) und in Form von besicherten Darlehn.
Es besteht allerdings kein Grund, warum die EZB das TLTRO-Programm nicht zu ihrem wichtigsten Instrument machen sollte. Der nächste Schritt ist die Abkopplung der Zinssätze auf TLTROs von den Zinssätzen, die die EZB für Reserven zahlt. Keine Panik! Die Gefahr, dass die EZB dadurch Verlusten und unvertretbaren Risiken ausgesetzt sei, ist bereits überwunden: Das Risiko ist nicht höher als bei langlaufenden Anleihen mit sehr niedrigen oder negativen Zinsen.
Viele Kommentatoren wie beispielsweise Ben Broadbent von der Bank of England scheinen zu denken, dass geldpolitische Massnahmen mit einem negativen Netto-Zinseinkommen für die Zentralbank aus irgendeinem Grund tabu sind. Dies ist eine fadenscheinige Art der mentalen Buchführung (Gemäss dieser Theorie teilen Menschen finanzielle Transaktionen in mentale Konten ein und behandeln diese je nach Konto unterschiedlich. Hieraus ergeben sich falsche Entscheidungen). Quantitative Lockerungsmassnahmen haben derzeit zwar einen positiven Bilanzgewinn, sie setzten Zentralbanken aber dennoch potenziell enormen Nettoverlusten in der Zukunft aus (ausser, wenn segmentierte Reserven ins Spiel kommen). Chris Sims hat richtigerweise bereits darauf hingewiesen. Des Weiteren stellt sich die Frage, warum es Sinn machen sollte, dass Zentralbankoperationen der Staatskasse immer einen Gewinn und niemals einen Verlust einfahren? Dies ist nichts anderes als eine willkürliche Asymmetrie.
Die Bank of Japan und die Bank of England haben ebenfalls TLTRO-Programme, wenn auch mit einer anderen Nomenklatur. Ein nächster logischer Schritt ist es, die Duration und Preisbildung dieser gelenkten Kredite aggressiv auszubauen. Ich kann jetzt schon die hysterischen Schreie hören: „Subventionen!“ Dies gehört ebenfalls zur mentalen Buchführung – Was ist der „Vermögenseffekt“ der quantitativen Lockerungen wenn nicht eine „Subvention“ für die Besitzer von Finanzwerten? Folgt man dieser Logik, sind negative Zinsen ein Rettungspaket für unverantwortliche Kreditnehmer. Jede Änderung der Zinssätze hat, ob wir es wollen oder nicht, Verteilungsfolgen.
Gelenkte Kreditvergabe über Banken an den Privatsektor gibt den Zentralbanken eine neue Waffe. Wenn Kuroda es will, kann er sein neues Ziel durchaus erreichen. In diesem Fall wäre das reale japanische BIP unter Umständen 10% höher.
Andere Optionen
Die BoJ hat ebenfalls innovativ direkt auf die Aktienrisikoprämie gezielt. Der Fokus anderer Zentralbanken auf den Ankauf von Staats- und Unternehmensanleihen verkörpert genau jene „Risikoaversion“, die sie zu bekämpfen versuchen, und mangelt an intellektueller Schärfe. Die grosse Ironie ist, dass sie in ihren Anleihenportfolios wahrscheinlich grosse Bilanzverluste hinnehmen müssen, die Verantwortlichen bei der BoJ sich aber gegenseitig zu ihren Aktiengewinnen gratulieren werden. Die implizite Aktienrisikoprämie in Europa, Japan und Grossbritannien ist derzeit enorm.
Ich befürchte, dass falls Aktien in demselben Umfang gekauft werden wie wir es für Staatsanleihen gesehen haben, dies unter Umständen sehr schnell eine Aktienblase produzieren könnte. Es ist jedoch weitaus logischer, die Investmentausgaben zu erhöhen, als die Zinsraten sogenannter „sicherer Häfen“ ins Visier zu nehmen und dabei die Pensionen, Versicherungen und den Bankensektor zu schädigen.
Fazit
Das Ende der immer niedrigeren Anleihenrenditen durch die BoJ und die Versuche der Zentralbank, die Nachfrage durch neue Massnahmen anzukurbeln, sollte willkommen geheissen werden. Gleiches gilt für das Gerücht, demzufolge die EZB nicht an weitere Lockerungsmassnahmen denkt. Dies ist die Anerkennung, dass ehemals relevante geldpolitische Massnahmen nun kontraproduktiv sind. Unsere Volkswirtschaften brauchen keine niedrigeren Anleihenrenditen oder niedrigere Tagesgeldsätze. Das ist wohl mehr als offensichtlich. Glücklicherweise haben die BoJ und die EZB neue Instrumente für eine uneingeschränkte monetäre Politik zutage gebracht. Als nächstes kommt es darauf an, dass sie auch den Mut haben, sie anzuwenden.
