Von Thomas Laskey, Investmentmanager, Fixed Income EMEA Aberdeen Asset Management. (Foto: Aberdeen Asset Management)
Zürich – Es sind schwere Zeiten für Investoren in Europa. Die erwarteten Renditen aller Anlageklassen sind niedrig, während europäische Staatsanleihen durchweg negative Renditen bieten.
Die Zahlen sind beeindruckend: Nach einem Höchststand bei 30% im April weisen derzeit noch über 15% aller umlaufenden nominalen Staatsanleihen der Eurozone eine negative Rendite auf. In Deutschland sind die Renditen von insgesamt 34% aller Staatspapiere mit einer Laufzeit unter vier Jahren unter Null gesunken. Im April rentierten sogar die achtjährigen Laufzeiten noch negativ. Obwohl die Renditen zwischenzeitlich gestiegen sind, oszillieren sie auf niedrigem Niveau.
Lässt man den Aspekt steigender Kurse bei weiter sinkenden Renditen einmal ausser Acht, ist die erwartete Rendite von Anleihen bei näherer Betrachtung positiver als Sie vielleicht denken. Dies können wir mit Zahlen belegen.
Der einfachste Ansatz für Bondrenditen ist die Betrachtung der Endfälligkeitsrendite – sie entspricht der annualisierten Rendite, die Sie mit einer einzelnen Anleihe erzielen, die Sie heute kaufen und bis zu ihrer Fälligkeit halten. Ausserdem ist die Rendite eine nützliche Kennzahl für die Bewertung einer Anleihe: Sie ist aussagekräftig, leicht zu berechnen und eignet sich bestens für die laufende Überwachung der Marktbewegungen. Trotz ihrer vielseitigen Verwendung ist die Rendite als Massstab für die Beschreibung vieler Anleihen in einem Portfolio nicht geeignet. So ist sie ein recht unzulängliches Mass für die erwartete Rendite eines Rentenportfolios, und dies gilt umso mehr bei niedrigeren Renditen.
Portfolios vs. Einzelanleihen
Was aber unterscheidet Portfolios von Einzelanleihen? Umsichtig gemanagte Portfolios werden regelmässig angepasst, damit die durchschnittliche Laufzeit der Anleihepositionen gleich bleibt. Dies erfordert einen allmählichen und kontinuierlichen Prozess der Umschichtung durch den Verkauf der kürzeren Laufzeiten und den Kauf von Papieren mit längeren Laufzeiten. Im Zeitablauf verkürzt sich die Restlaufzeit jeder Anleihe, wobei Bondmanager jedoch auf eine mehr oder weniger konstante durchschnittliche Laufzeit achten.
In der Regel bieten Anleihen mit längeren Laufzeiten eine höhere Rendite als Kurzläufer, denn sie vergüten die grössere Unsicherheit über längere Zeiträume. Dieses Phänomen kommt in der „Versteilerung der Zinskurve“ zum Ausdruck. Zinskurven bilden das Verhältnis zwischen Renditen und Laufzeiten ab, wie nachstehende Grafik zeigt. Da sich die Restlaufzeit im zeitlichen Verlauf verkürzt, „rollt“ eine Anleihe auf der Zinskurve nach unten, so dass ihre Rendite sinkt und ihr Kurs steigt. Eine Anpassung kann durch den Verkauf hochpreisiger Anleihen und den Kauf günstigerer Papiere erreicht werden. Dies erhöht die Renditen, wenn sich die Zinskurve versteilert.
Auf „Renditeschläge“ reagieren
Interessanterweise ist dies in einem Szenario negativer Renditen der Fall. So kann ein Portfolio, das nur aus Anleihen mit negativen Renditen besteht, de facto eine positive erwartete Rendite aufweisen, wenn dieser Roll-Down-Effekt stark genug ist – und dies ist derzeit bei vierjährigen deutschen Staatsanleihen der Fall.
Obwohl die Investoren gegenwärtig mit dem Rücken an der Wand stehen, haben sie noch immer die Möglichkeit, auf die „Renditeschläge“, die der Markt austeilt, zu reagieren und ihre Anleihepositionen zu „rollen“. Trotz der jüngsten Volatilität und der negativen Zinsen sollte man nicht vergessen, dass negative Zinsen nicht unbedingt negative Renditen bedeuten. (Aberdeen Asset Management/mc/ps)