US-Aktien sind teuer, besitzen aber nach wie vor die Dynamik eines Helden aus Star Wars, meint Lukas Daalder von Robeco.
In aller Kürze:
- US-Aktienindizes klettern auf immer neue Allzeithochs
- Es entstehen zunehmende Missverhältnisse in Relation zu den Unternehmensgewinnen
- Unsere Momentum-Strategie veranlasst uns, Aktien überzugewichten
Rotterdam – Aktien klettern auf immer neue Allzeithochs, wobei die Kluft zwischen den Kursen der Titel im S&P 500 und den zugrunde liegenden Unternehmensgewinnen sowie anderen Aktienmärkten grösser wird, sagt Lukas Daalder, Chief Investment Officer von Robeco Investment Solutions.
Möglicherweise wird die Rally aber nicht enden, wenn nicht ein Ereignis eintritt, das einen Kurssturz auslöst. Die Ironie liegt darin, dass im Falle einer solchen „Korrektur” der US-Aktienmarkt der sicherste Ort wäre, sagt Daalder. Sein Multi-Asset-Fonds ist inzwischen in Aktien übergewichtet — vorsichtshalber verbunden mit einer Stop-Loss-Order.
„Wir sind bestimmt nicht die ersten und vermutlich auch nicht die letzten, die Darth Vader zitieren. ‚Die Macht ist stark in ihnen’ beschreibt die derzeitige Rally am Aktienmarkt aber recht treffend”, meint Daalder.
„Trotz aller Hindernisse, die dieser Rally in den Weg gelegt werden, stellen wir am Ende jedes Monats fest, dass keines davon sie aus der Bahn geworfen hat. September — der Monat mit den stärksten Schwankungen? Das hat die Börse ignoriert. Der mangelnde Fortschritt bei den Brexit-Verhandlungen? Wen interessiert das? Nordkorea — das Land des ‚kleinen Raketenmannes’? Eine gute Gelegenheit, um Aktien zu kaufen. Die schwache politische Führung der USA? Kein Thema!”
„Der US-Markt ist nur allzu bereit, Risiken zu ignorieren und nach Gründen zu suchen, um noch höher zu steigen. Das Momentum ist stark, was aber bei Anlegern grosse Besorgnis ausgelöst hat: der US-Aktienmarkt ist teuer geworden.”
Drei Arten, die Aktienmärkte zu bewerten
Dass der US-Aktienmarkt inzwischen teuer ist, kann man auf dreierlei Weise feststellen. Erstens durch einen Blick auf das zyklisch bereinigte Kurs-Gewinnverhältnis (Cyclically Adjusted Price to Earnings — CAPE), das den Durchschnitt der nachlaufenden realen Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre mit dem S&P 500-Indexstand vergleicht.
Die CAPE-Kennzahl hatte bekanntlich unmittelbar vor dem Platzen der spekulativen Dot-Com-Blase wie auch vor dem Börsenkrach zu Beginn der Grossen Depression in den 1930er Jahren Höchstwerte erreicht. „Mit dem 30,7-fachen der Gewinne wiesen US-Aktien Ende September ein Niveau auf, das bequem innerhalb der obersten 5 % der bisher gemessenen Werte liegt”, stellt Daalder fest.
„Die zweite Möglichkeit zu zeigen, dass der S&P 500 über das reale Wirtschaftswachstum hinaus sehr viele gute Nachrichten eingepreist hat, ist ein Vergleich des Anstiegs des S&P 500 mit den ausgewiesenen Gewinnen. In den letzten sechs Jahren sind die ausgewiesenen Gewinne je Aktie um 22 % gestiegen, der S&P 500 aber um 122 % und damit mehr als fünf Mal so stark. Es ist also unbestreitbar, dass der S&P 500 in den letzten Jahren der zugrunde liegenden Wirtschaft davongeeilt ist.”
Die Kluft zwischen den Aktienkursen und den zugrundeliegenden Unternehmensgewinnen wird grösser. Quelle: Robeco, Bloomberg.
Länger arbeiten für weniger S&P 500-„Einheiten”
Eine weniger orthodoxe, aber dennoch interessante Methode, die von Bank of America Merrill Lynch entwickelt wurde, stellt darauf ab, wie viele Stunden der US-Durchschnittsbürger arbeiten muss, um eine „Einheit” des S&P 500 zu kaufen. Am Tiefpunkt des Aktienkurseinbruchs von 2009 waren es 40 Stunden. Heute sind es mit 113 Stunden, dem höchsten bisher gemessenen Wert, fast drei Mal so viele.
„Sogar auf dem Höhepunkt der Dot-Com-Blase musste man nicht so lange für eine Einheit des S&P 500 arbeiten”, gibt Daalder zu bedenken. „Das ist vielleicht keine fundierte Bewertungsmethode. Sie streicht aber die zunehmende Divergenz zwischen Arbeit und Kapital in den letzten Jahren heraus. Die Schlussfolgerung ist einfach: US-Aktien sind teuer.”
„Der Haken an der Sache: Sollte es eine Korrektur an den Aktienmärkten geben, sind Anleger, die US-Aktien besitzen, wahrscheinlich besser dran, weil diese bei einer Verkaufswelle i. d. R. weniger an Wert verlieren als Aktien aus anderen Regionen. Selbst bei Ereignissen wie den Terroranschlägen vom 11. September 2001 und der Subprime-Krise, welche die USA eigentlich stärker hätten treffen sollen als Europa, erlitten europäische Aktien grössere Kursverluste.”
„Deshalb ist es bei einer generellen Verkaufswelle an den Aktienmärkten wahrscheinlich besser, US-Aktien zu besitzen als europäische. Solche Überlegungen führen zu einem seltsamen Ergebnis: US-Aktien sind zwar teuer, und ihnen steht möglicherweise eine Korrektur bevor. Wenn es aber dazu kommt, ist es am besten, in den USA investiert zu sein!”
Grund zur Beunruhigung?
Nach Daalders Überzeugung lautet die entscheidende Frage für Anleger jetzt, ob die Überbewertung der US-Aktienmärkte in absehbarer Zukunft zur grössten Sorge für die Börsen werden wird. „Wenn man sich den Markt ansieht, ist die Antwort anscheinend ein ziemlich klares ‚nein’.” „Vielleicht ist dies die ungeliebteste Rally der Geschichte. Dennoch dauert sie bis zum heutigen Tag an. Das Bewertungsniveau mag gegenwärtig zu hoch sein, was aber für sich genommen nie ein gutes Argument ist, Aktien zu verkaufen.”
„Dass schlechte Nachrichten in Bezug auf Nordkorea nur vorübergehend zu fallenden Kursen geführt haben, ist ein klarer Hinweis, dass das Momentum stark ist und kurzzeitige Kursrückgänge bis auf Weiteres vor allem als günstige Kaufgelegenheiten angesehen werden. Das Bewertungsniveau ist für sich genommen selten ein Grund für eine Korrektur am Aktienmarkt. I. d. R. braucht es dafür einen Schock, der eine solche Korrektur auslöst.”
Derzeitige Portfoliostrukturierung
Diese Überlegungen spiegeln sich in der Portfoliostrukturierung von Robeco Investment Solutions wider. „Die beste Vorgehensweise in einem solchen Marktumfeld ist eine Übergewichtung von Aktien. Allerdings sollte man für den Fall, dass es schliesslich doch zu einer Korrektur kommt, eine enge Stop-Loss-Order setzen”, empfiehlt Daalder. „Da wir 2017 bisher neutral in Aktien positioniert waren, sind wir sicher nicht erpicht darauf oder glücklich darüber, diesen Schritt zu gehen. Doch manchmal muss man fundamentale Gründe beiseitelassen und sich für einen eher durch Momentum bestimmten Ansatz entscheiden.”
„Insgesamt haben wir unsere Positionen in High-Yield-Anleihen auf ‚untergewichtet’ reduziert, weil die Spreads zu sehr geschrumpft sind und das Liquiditätsrisiko zugenommen hat. Ausserdem haben wir unsere bereits bestehende Untergewichtung von Staatsanleihen zugunsten von Aktien verstärkt. Momentum ist der bestimmende Faktor für unsere Übergewichtung von Aktien. Dank der vorhandenen Stop-Loss-Order kann diese aber kurzfristig rückgängig gemacht werden.” (Robeco/mc/ps)
Link zum PDF des Oktober-Ausblicks (Englisch)
Über Robeco
Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco) wurde 1929 gegründet und konzentriert sich auf internationales Asset Management. Derzeit verfügt Robeco über 16 Niederlassungen auf der ganzen Welt. Der Unternehmenssitz befindet sich in Rotterdam (Niederlande). Dank der einzigartigen Integration von Fundamental-, Nachhaltigkeits- und quantitativem Research kann Robeco institutionellen und privaten Investoren eine umfangreiche Auswahl aktiv gemanagter Anlagestrategien anbieten, die eine große Bandbreite an Assetklassen abdecken. Am 31. März 2017 betrug das verwaltete Vermögen von Robeco 148 Milliarden Euro. Davon entfielen 71 Prozent auf institutionelle Gelder. Robeco ist ein Tochterunternehmen der Robeco Group, die per 31. März 2017 ein Vermögen von 291 Milliarden Euro verwaltete. In der Schweiz ist Robeco mit Niederlassungen in Zürich und Genf vertreten.