Sind die Anleiheninvestoren von heute irrational?
Stoppen Sie mich, wenn Sie dies hier schon einmal gehört haben: „Angenommen, Sie investieren 70.000 britische Pfund und ich biete Ihnen eine Wette auf einen Münzwurf an. Bei Kopf gewinnen Sie 14.000 britische Pfund, bei Zahl verlieren Sie 7.000 britische Pfund.“ Sollten Sie die Wette annehmen?
Anfang 2016 stellte die Bank of Japan (BoJ) 25.000 Menschen diese Frage im Rahmen einer Studie über Finanzkompetenz. Fast 80% sagten, sie würden die Wette nicht annehmen. Für die BoJ bedeutete das, dass 80% der Menschen eine „starke Verlustaversion“ zeigten.
Die Verlustaversion – der Verlustschmerz ist tendenziell stärker als die Freude am Gewinn – ist eine umfassend dokumentierte verhaltensbezogene „Neigung“. Die oben gestellte Frage wird üblicherweise dazu genutzt, um diese Neigung zu messen. Theoretisch sollte man die Wette annehmen, da die „erwartete Rendite“ positiv ist (5%). Die Schlussfolgerung ist, dass es „irrational“ ist, sie nicht anzunehmen.
Die Verlustaversion wird dazu genutzt, bis zu einem gewissen Grad die Bewertungslücke zwischen Aktien und Anleihen zu erklären, die gegenwärtig existiert (wie in der Grafik unten dargestellt). Viele Anleger bevorzugen Anleihen trotz der offensichtlich höheren erwarteten Renditen von Aktien, da der mögliche Verlustschmerz wesentlich geringer ist (ein Phänomen, das in Japan wohl deutlicher ist als irgendwo sonst).
Wie vernünftig ist das? Auch abgesehen von den Unklarheiten in der Frage der BoJ (handelt es sich um mein eigenes Geld oder um die Wiederanlage von Anlagegewinnen? Über welches Vermögen verfüge ich?), ist das Konzept der erwarteten Rendite für den Einzelnen schwierig. Die Münze wird nicht mehrmals geworfen, der erste Versuch zählt. Vor diesem Hintergrund sehen die Chancen wie folgt aus: Die Chancen für eine Enttäuschung stehen eins zu drei (ich spiele und verliere, ich spiele und gewinne, ich spiele nicht).
Ähnlich läuft es ab, wenn sich Anleger von den Aktienmärkten abwenden. Ja, die Vergangenheit legt nahe, dass man im Durchschnitt oder langfristig gewinnen müsste, aber wir leben nicht in einer „durchschnittlichen“ Welt, was zählt ist die Reihenfolge der erzielten Rendite. Viele haben keine Zeit dafür, nach einem Crash darauf zu warten, bis sie ihr Geld wiederhaben und andere vermuten, dass es ein nicht unerhebliches Risiko dafür gibt, komplett vom Markt verschwunden zu sein, bevor man den langfristigen Zeitraum überhaupt erreicht. Ignoriert man diese Tatsache, wird man Opfer des „Truthahn-Problems“, wie von Nassim Nicholas Taleb (und Bertrand Russell) beschrieben:
Der Thanksgiving-Truthahn wird im Durchschnitt täglich gefüttert, aber diese Erfahrung hat kurz vor Thanksgiving keinen großen Nutzen. Viele Marktteilnehmer befürchten, dass das Investieren an den Aktienmärkten dieselben Eigenschaften aufweist: Das System ist „nicht ergodisch“, der Pfad der Renditeentwicklung ist von Bedeutung und wenn das System ein hohes Leverage aufweist, ist das „Truthahnrisiko“ aller Wahrscheinlichkeit nach höher.
Aus diesem Grund vereinfacht es die Thematik zu sehr, verschiedene Fälle von Verlustaversion, wie auch die Präferenz von Anleihen gegenüber Aktien, als irrational zu beschreiben. Wie so oft kann die menschliche Intuition wertvoller sein als kalte Rationalität.
Irrational ist indes die Tendenz, grössere Sorge vor einem Einbruch am Aktienmarkt zu haben, wenn man einen solchen gerade erlebt hat und weniger Angst davor zu haben, wenn die Renditen stabil sind. Ebenso irrational ist es, das Risiko von Anleihen herunterzuspielen. Anleihen im Bestand zu haben ist nicht so, als würde man „nicht spielen“, wie die letzten Wochen belegen. Die Baissephase in vielen Bereichen des Staatsanleihenmarktes basiert nicht auf dem Gedanken, dass der Markt eine „irrationale“ Verlustaversion aufweist, sondern auf der Tatsache, dass die derzeitigen Renditen nur geringfügig für diese einzugehenden Risiken entschädigen. (M&G/mc)
