Wie sich die Konjunkturerholung in der Eurozone künftig entwickeln wird, bleibt angesichts der zweiten Welle von Coronavirus-Infektionen in vielen Ländern ungewiss. Mehrere Erholungsszenarien sind nach wie vor möglich, unter anderem eine schädliche „Double-Dip“-Rezession (bei der zwei Rezessionsphasen innerhalb kurzer Zeit aufeinanderfolgen). Welches dieser Szenarien letztlich eintritt, wird von der Schwere etwaiger weiterer Virusausbrüche abhängen – und davon, wie die Regierungen auf diese zu reagieren gedenken.
Ökonomen besitzen nicht das virologische Fachwissen, um die Ausbreitung eines Virus und die Sterblichkeit verlässlich vorauszusagen. Für sie ist es daher einfacher, diverse Szenarien zu entwickeln, als Aussagen zur Eintrittswahrscheinlichkeit für jedes dieser Szenarien zu treffen. Gegenwärtig sind wir der Auffassung, dass der Ansatz, ganz gezielte (intelligente) Lockdowns zu verhängen, im 4. Quartal 2020 und 1. Quartal 2021 zu Nullwachstum führen könnte. Die Situation ist jedoch in einem steten Fluss, sodass sich auch die Prognosen ständig ändern können. Rezessionsphasen der Vergangenheit liefern auch kaum Anhaltspunkte, was zu erwarten ist. In der Vergangenheit folgten auf schwere Rezessionen V-förmige Erholungsphasen – die schlanken Bilanzen der Verbraucher vor dieser Rezession deuten vielleicht darauf hin, dass dies auch diesmal geschehen könnte. Die Hauptursache für die aktuelle Rezession – ein ansteckendes Virus – lässt sich jedoch nicht einfach mit wirtschaftspolitischen Massnahmen aus der Welt schaffen. Ein schwerer zweiter Schock in Form von umfassenden staatlichen Beschränkungen und / oder einer schweren Beeinträchtigung der Konjunkturzuversicht infolge neuer Virusausbrüche ist nicht ausgeschlossen.
Sollten die Infektionszahlen exponentiell steigen, wird der Ansatz mit intelligenten Lockdowns der Weg des geringsten Widerstands sein. Indem bestimmte Aktivitäten wie soziale Kontakte und Konsummuster (Kneipen- und Restaurantbesuche) oder auch Zusammenkünfte von Angehörigen mehrerer Hausstände beschränkt werden, andererseits aber Unternehmen und Geschäfte geöffnet bleiben dürfen und Ausgangsbeschränkungen vermieden werden, dürfte dieser Ansatz helfen, das Virus unter Kontrolle zu bringen, zugleich aber den wirtschaftlichen Schaden möglichst gering zu halten. In Europa reagieren Italien und Deutschland auf die erneuten Ausbrüche mit genau diesem Ansatz. Als dieser Artikel verfasst wurde, stellten auch Frankreich, Spanien und Grossbritannien die Weichen entsprechend.
Ob solche intelligenten Lockdowns genügen werden, um die Zahl der Virusinfektionen nach Erreichen neuer Höchststände wieder zu senken, wird sich zeigen müssen. Während die Gesamtzahl der Fälle im August und September nur langsam kletterte, meldeten innerhalb kurzer Zeit 60% der Landkreise in Deutschland grössere Ausbrüche. Intelligente Lockdowns halfen zu jener Zeit, den Anteil der Landkreise, die grössere Ausbrüche meldeten, auf 10% bis 20% zu drücken. Unklar ist jedoch, ob dieser Ansatz die Ausbreitung des Virus eindämmen kann, wenn die Fallzahlen weiterhin exponentiell steigen.
Intelligente Lockdowns dürften zwar der meistgewählte Ansatz zur Eindämmung des Virus sein, da aber weitere Ausbrüche oder auch unvorhersehbare Reaktionen von Regierung, Wirtschaft und Verbrauchern absolut nicht auszuschliessen sind, bleibt eine „Double-Dip“-Rezession eine Gefahr.
Weitere EZB-Unterstützung sehr wahrscheinlich, wenn sich die Aussichten verschlechtern
Falls die Entwicklung vom Basisszenario einer V-förmigen Erholung abweichen sollte, dürfte die Europäische Zentralbank (EZB) auf Bewährtes setzen: zusätzliche geldpolitische Impulse, sehr wahrscheinlich in Form einer Aufstockung ihres Pandemie-Notfallankaufprogramms (PEPP). Ausgehend von ihren Erfahrungen vom März werden die Entscheider in der EZB wissen, dass es Wirkung zeigt, rasch zu handeln, und dass die Flexibilität, die ein festes Element des PEPP ist, die Finanzmärkte wirksam stabilisiert hat. Selbst das Szenario mit dem leichtesten intelligenten Lockdown stellt eine deutliche Abweichung von der Basisprognose der EZB dar und würde wahrscheinlich zur Aufstockung des PEPP um 500 Milliarden Euro führen. Bei einer „Double-Dip“-Rezession würde die EZB höchstwahrscheinlich wenigstens weitere 750 Milliarden Euro für das PEPP locker machen.
Doch die EZB verfügt natürlich noch über weitere Instrumente, die sie einsetzen kann, unter anderem Negativzinsen und die Steuerung der Zinsstrukturkurve. Wahrscheinlich wird sie jedoch abwarten, bis sich die Märkte normalisieren und die Bilanzen sich erholen, bevor sie erneut auf Negativzinsen setzt. Die Steuerung der Zinsstrukturkurve in der Eurozone wäre ein politisch brisanter Schritt und käme daher wohl nur als letztes Mittel infrage. Deshalb wird die EZB auf Änderungen der Prognosen vermutlich mit einem Instrument reagieren, das sich aus ihrer Sicht bewährt hat, und das PEPP bis Ende 2021 verlängern.
Die Europäische Union (EU) ist in ihren Mitteln, mit denen sie auf schlechtere Aussichten reagieren kann, möglicherweise beschränkter. Die Reaktion der Staats- und Regierungschefs in der EU auf die erste Coronavirus-Infektionswelle bestand darin, einen 750 Milliarden Euro schweren Wiederaufbaufonds zu genehmigen. Davon waren 390 Milliarden Euro für Zuschüsse an die vom Virus am stärksten betroffenen Länder vorgesehen. Die Schulden, die zur Finanzierung dieser Ausgaben aufgenommen werden müssen, werden von allen EU-Mitgliedstaaten getragen. Daher werden nun zum ersten Mal einige Mitgliedstaaten mehr als andere von gemeinsam aufgenommenen Geldern profitieren – ein möglicher erster Schritt in Richtung einer Fiskalunion in der Region.
Doch die politischen Hürden für zusätzliche Hilfen sind hoch. Möglich wurde der Wiederaufbaufonds durch die Schwere des unerwarteten Schocks infolge der Pandemie, Angela Merkels EU-Präsidentschaft, die Notwendigkeit, Solidarität mit den am ärgsten gebeutelten Ländern zu beweisen, sowie durch Budgetrabatte für die nordeuropäischen Länder. Aktuell sind die Länder mit der schwierigen Aufgabe befasst, die entsprechenden Gesetze durch die nationalen Parlamente aller 27 EU-Mitgliedstaaten zu boxen. Solange die Todesfallzahlen in Europa nicht so rasant steigen wie im März 2020, ist eine hochrangige politische Einigung auf weitere Unterstützungsmassnahmen vorerst unwahrscheinlich.
Möglicherweise wird die Europäische Kommission versuchen, die Kreditmittel zu erhöhen, die über die Unterstützung zur Minderung von Arbeitslosigkeitsrisiken in einer Krise (SURE-Instrument) für Kurzarbeitergeldprogramme zur Verfügung stehen. Unter den europäischen Ländern herrscht weitgehend Einigkeit darüber, dass der Ansatz, Beschäftigte, soweit möglich, in Kurzarbeit zu schicken, auf lange Sicht sehr vorteilhaft ist. Bevor der Wiederaufbaufonds vereinbart wurde, stellte die EU 100 Milliarden Euro für das SURE-Instrument bereit; ein Grossteil dieser Mittel wurde bereits an Länder wie Italien, Spanien, Polen und Rumänien ausgezahlt. Es ist absehbar, dass die Mittel für das Programm aufgestockt werden, um mehr Arbeitsplätze zu sichern.
Haushaltsdefizite dürften erst steigen und sich erst dann stabilisieren
Schlechter werdende Konjunkturprognosen münden fast zwangsläufig in höhere Haushaltsdefizite: Die Kombination aus mehr fiskalpolitischer Unterstützung und entgangenen Steuereinnahmen dürfte die Haushaltsdefizite aller grosser Länder der Eurozone jeweils über 10% des BIP treiben – selbst wenn sich die Erholung der Volkswirtschaften wie in dem Szenario von einer raschen Erholung ungebrochen fortsetzt. Wir gehen davon aus, dass Frankreich innerhalb der Eurozone am stärksten betroffen sein und ein Defizit von rund 15% des BIP ausweisen wird, gefolgt von Spanien. Italien und Deutschland dürften mit einem Defizit von jeweils etwa 11% des BIP besser dastehen, in erster Linie dank der bislang unerwartet hohen Steuereinnahmen.
Die Wirtschaft dürfte sich im nächsten Jahr nach und nach erholen; wir erwarten daher, dass die Haushaltsdefizite zwar schrumpfen, aber immer noch höher sein werden als normalerweise. In dem Szenario der intelligenten Lockdowns würden die Defizite wohl deutlich sinken, von 1,1 Billionen Euro auf ungefähr 700 Milliarden Euro. Deutschlands Defizit würde vermutlich am stärksten sinken, möglicherweise auf nur noch rund 5% des BIP. Frankreich und Spanien werden mit einem Defizit von jeweils rund 11% und 8% wohl die Schlusslichter sein, schliesslich sind beide Länder wegen innenpolitischer Bedenken nicht allzu erpicht darauf, ihre Staatsfinanzen zügig in Ordnung zu bringen.
Falls es zu einer neuen Welle von landesweiten Lockdowns kommen sollte, wird das Haushaltsdefizit in den meisten Ländern im Jahr 2021 genauso hoch bleiben wie in diesem Jahr und vielleicht sogar steigen, falls mehr direkte Unterstützung nötig wird. Wenn die Defizite 2021 insgesamt bei rund 1 Billion Euro bleiben und im Jahr 2022 auf 500 Milliarden Euro sinken, wird das PEPP-Programm der EZB wenigstens 1 Billion Euro unter dem Betrag bleiben, der nötigt ist, um alle neu emittierten Staatsanleihen zu kaufen. Defizite in dieser Höhe ohne Unterstützung durch die Zentralbanken zu finanzieren wird für die Mehrzahl der Länder in der Eurozone sehr schwierig sein. Angesichts der Auswirkungen, die drohen könnten, wenn Länder ihre Schulden refinanzieren müssen, würden wir davon ausgehen, dass die EZB die Wertpapierkäufe im Rahmen ihrer quantitativen Lockerung so weit wie nötig aufstocken würde, um das gesamte Nettoemissionsvolumen an Staatsanleihen zu erwerben.
Das Teil-Lockdown-Szenario würde die öffentlichen Finanzen auch schwer belasten, gleichwohl weniger stark als landesweite Lockdowns. Beide Szenarien würden zu hohen Defiziten und einer steigenden Verschuldung im Jahr 2021 führen, sodass dem PEPP rund 500 Milliarden Euro fehlen würden, um alle Staatsanleihen aufkaufen zu können.
EZB-Unterstützung dürfte Spreads stabil halten
Die Ratingagenturen dürften Herabstufungen von Staatsanleihen aus der Eurozone frühestens Ende dieses oder Anfang nächsten Jahres vornehmen. Dann wird das Risiko einer Herabstufung für Frankreich und Spanien grösser sein als für Italien. Das Rating italienischer Anleihen lautet bereits BBB- und wird angesichts der Unterstützung durch die EZB und der Finanztransfers aus dem EU-Wiederaufbaufonds wahrscheinlich nicht weiter gesenkt. Das Rating französischer und spanischer Anleihen ist dagegen einige Stufen besser als das der italienischen Titel. Die Ratingagenturen haben daher noch Spielraum für Herabstufungen, falls die Länder keine mittelfristigen Konsolidierungspläne entwickeln und umsetzen.
Die Unterstützungsprogramme der EZB haben in den Peripherieländern der Eurozone deutlich Wirkung gezeigt. Die Spreads dürften daher auf mittlere Sicht relativ stabil bleiben. Die EZB saugt praktisch alle Neuemissionen auf, sodass der Anleihenbestand an den Märkten weitgehend stabil ist. Derweil hat die höhere Liquidität im Bankensystem wohl die Nachfrage nach Staatsanleihen im Inland erhöht. Französische und spanische Anleihen könnten schwach abschneiden, falls die Papiere eines der beiden Länder herabgestuft werden, doch der Gesamteffekt dürfte nicht sehr stark sein.
Strenge neue Lockdowns und eine drohende „Double-Dip“-Rezession würden anfangs wohl zu einer Ausweitung der Spreads führen. Die dürfte aber nur von kurzer Dauer sein, da wir davon ausgehen, dass die EZB in diesem Szenario rasch eingreifen würde. Eine Verlängerung des PEPP dürfte dann zu einer ähnlichen Spread-Verengung wie im Mai führen.
Der Euro dürfte sich bei einem intelligenten Lockdown gegenüber dem US-Dollar behaupten, auch weil Europa das Virus weiterhin besser im Griff hat als die USA und von dem besseren Konsum- und Geschäftsklima profitiert. Bei einem landesweiten oder einem Teil-Lockdown könnte der Euro unter Druck geraten – wie stark, würde von der Schwere des Lockdowns abhängen – und könnte wieder auf 1,10 bis 1,15 zum US-Dollar sinken. (T. Rowe Price/mc/ps)