Am 2. Februar erreichte der Goldpreis ein Jahreshoch von 1.960, USD, um am nächsten Tag nach einem unerwartet guten US-Arbeitsmarktbericht für den Januar um fast 100 USD pro Unze zu fallen. Der Rest des Monats war von der gleichen Tendenz geprägt: Eine robuste Wirtschaft, wie sich auch in einem starken Anstieg der Einzelhandelsumsätze in den USA und einer über den Schätzungen liegenden Inflation zeigt, wird die U.S. Federal Reserve (Fed) dazu veranlassen, die Zinssätze zu erhöhen. Das wiederum wird als positiv für den US-Dollar und negativ für Gold angesehen. Der U.S. Dollar Index (DXY) stieg im Februar um 2,7%, während Gold um 5,3% zurückging und am 28. Februar bei 1.827 USD pro Unze schloss.
von Imaru Casanova, stv. Portfoliomanager und Joe Foster, Portfoliomanager
Während Goldaktien im Januar fast doppelt so stark stiegen wie Gold, fielen sie im Februar mehr als doppelt so stark. Der NYSE Arca Gold Miners Index (GDMNTR) fiel um 14,3%, während der MVIS Global Juniors Gold Miners Index (MVGDXJTR) um 13,5% nachgab.
Gold bewegt sich, Irrwege erschüttern die Bergbaugesellschaften
Die Wertentwicklung der Goldaktien ist auf ihre starke Hebelwirkung auf den Goldpreis zurückzuführen, spiegelte aber im Februar auch eine geringere Wertentwicklung wider, die auf gemeldete Ergebnisse und Prognosen für 2023 zurückzuführen war, welche insgesamt unter den Erwartungen lagen. Die Prognosen für die Betriebs- und Kapitalkosten im Jahr 2023 waren wahrscheinlich die grösste Enttäuschung, da die Unternehmen die Auswirkungen der Inflation auf ihren Betrieb und ihre Projekte immer noch zu spüren bekommen, und vielleicht (und hoffentlich) auch, weil sie in ihren Schätzungen vorsichtiger geworden sind.
Auch Goldbergbaugesellschaften hatten Schwierigkeiten, ihre Jahresproduktion aufrechtzuerhalten und/oder zu steigern. Agnico-Eagle (8,53% des Nettovermögens der Strategie), eines der grössten und hochwertigsten Unternehmen im Goldsektor, hat eine solide Erfolgsbilanz dabei, die Erwartungen zu erfüllen und häufig sogar zu übertreffen. Im Februar legte das Unternehmen eine Dreijahresprognose vor, nach der die Jahresproduktion bis 2025 gegenüber 2022 um 7% steigen soll, allerdings unterhalb der Konsensschätzungen und zu höheren Kosten. Obwohl die Aktie von Agnico nach der Bekanntgabe der Ergebnisse stark gefallen ist, hat sie sich seitdem wieder erholt. Das Unternehmen verfügt über ein starkes Managementteam, von dem wir überzeugt sind, dass es die jüngsten operativen Herausforderungen meistern kann, und über eine risikoarme, organische Projektpipeline mit geringem Investitionsaufwand, die weiteres Wachstum unterstützen sollte.
„Wertschöpfung” vor „Wachstum”
Für Newmont (4,22% des Nettovermögens der Strategie), die weltgrösste Goldbergbaugesellschaft mit einer Produktion von 6 Millionen Unzen Gold im Jahr 2022, ist die Steigerung (oder auch nur die Aufrechterhaltung) der Produktion eine gewaltige Aufgabe. Das Unternehmen hat mehr als alle Unzen, die es im Jahr 2022 abgebaut hat, ersetzt und die Reserven von 92,8 Millionen Unzen Ende 2021 auf 96,1 Millionen Unzen Gold Ende 2022 erhöht. 9,3 Millionen Unzen Reserven in einem Jahr zu finden oder umzuwandeln ist keine leichte Aufgabe, und für Newmont bedeutet dies lediglich 6 Monate zusätzlicher Produktion (abzüglich des Abbaus). Dies verdeutlicht die Herausforderungen, vor denen Newmont und die Goldbranche stehen, um Wachstum zu erzielen.
An dieser Stelle möchten wir unsere Definition von Wachstum erläutern, die nicht nur das jährliche Produktionswachstum, sondern auch das Wachstum der Betriebsmarge und der Reserven umfasst. Wenn ein Unternehmen beispielsweise heute 1 Million Unzen Gold produziert und auch für das nächste Jahr eine Produktion von 1 Million Unzen Gold prognostiziert wird, würden dies viele als Nullwachstum betrachten. Wenn aber die Unzen des nächsten Jahres zu niedrigeren Betriebs- oder Kapitalkosten produziert werden, dann wird der Cashflow steigen. Das bedeutet Wachstum. Wenn das Unternehmen im darauffolgenden Jahr die gleiche Anzahl von Unzen produziert, es aber durch Exploration oder Übernahmen schafft, dieses Produktionsniveau über weitere Jahre aufrechtzuerhalten, wird sein Nettoinventarwert steigen. Auch das ist Wachstum. Mit anderen Worten: Wir verstehen unter Wachstum alles, was den Wert des Unternehmens über den von uns geschätzten Zeithorizont steigert. Daher scheint uns „Wertschöpfung” statt „Wachstum” der bessere Begriff zu sein, um den Erfolg einer Unternehmensstrategie zu definieren.
Trend zur Branchenkonsolidierung: M&A-Aktivitäten nehmen im gesamten Spektrum der Marktkapitalisierung zu
Führende/grosse Unternehmen: Das Management von Newmont scheint mit uns darin übereinzustimmen. Wir trafen sie letzte Woche auf der BMO Capital Markets Global Metals & Mining Konferenz in Florida, und sie betonten, dass der Antrieb für ihr Angebot zur Übernahme von Newcrest (nicht gehalten), dem grössten australischen Goldproduzenten, zweifellos die Wertschöpfung ist. Sie nannten es „Value over Volume” (Wert vor Menge), um anzudeuten, dass die Transaktion darauf abzielen werde, den Wert der kombinierten Unternehmen zu steigern und nicht nur die Anzahl der von Newmont produzierten Unzen. Newcrest hat das Angebot von Newmont abgelehnt, ist aber bereit, mit Newmont zusammenzuarbeiten, um den Due-Diligence-Prozess voranzutreiben. Newmont scheint entschlossen, die Kombination zu erkunden, wenn auch nicht um jeden Preis. Wir gehen davon aus, dass Newmont eine verantwortungsvolle Bewertung durchführen wird, die das Versprechen der Wertsteigerung einhält, auch wenn es sich noch um ein frühes Stadium handelt.
Mittelgrosse Unternehmen: Die mittelgrosse Bergbaugesellschaft B2Gold (4,32% des Nettovermögens der Strategie) sieht ebenfalls die Möglichkeit, in der Goldbranche Mehrwert zu schaffen. Am 13. Februar verkündete das Unternehmen eine Vereinbarung zur Übernahme des Junior-Entwicklungsunternehmens Sabina Gold & Silver (1,71% des Nettovermögens der Strategie) im Rahmen einer reinen Aktientransaktion.iv Sabina besitzt das Projekt Goose, ein voll genehmigtes, baureifes Projekt in Nunavut, Kanada, mit Mineralreserven von 3,6 Millionen Unzen Gold. Eine Machbarkeitsstudie weist auf eine Produktion von etwa 200.000 Unzen Gold (etwa 20% der 1 Million Unzen von B2Gold im Jahr 2022) über eine Lebensdauer von 15 Jahren hin, und zwar zu nachhaltigen Gesamtkosten (AISC) von 775 USD pro Unze (im Vergleich zu den AISC von B2Gold von 1.033 USD pro Unze im Jahr 2022). Wir sehen diese Kombination positiv. Wir gehen davon aus, dass die bewährten Fähigkeiten von B2Gold als erfahrener und erfolgreicher Minenbauer und -betreiber zu verbesserten Erträgen führen und die Bau- und Anlaufrisiken bei Goose erheblich reduzieren werden. Die Aufnahme Kanadas in die Vermögensbasis von B2Gold dürfte sich auch positiv auf die Marktbewertungsmultiplikatoren auswirken.
Kleinere Unternehmen: Es sieht so aus, als hätten einige Gesellschaften auf unseren dringenden Aufruf zur Konsolidierung im Bereich der kleineren Unternehmen gehört (siehe unseren Kommentar Mai 2022). Integra Resources (nicht Teil der Strategie) und Millennial Precious Metals (nicht Teil der Strategie) schlossen eine Vereinbarung zur Zusammenlegung der Unternehmen im Rahmen einer prämienfreien, gleichberechtigten Transaktion ab, die ihre Vermögenswerte in Idaho und West-Nevada konsolidiert und eine der größten Gold-Silber-Ausstattungen im Great Basin schafft, die nicht von einer grossen Bergbaugesellschaft kontrolliert wird. Die Goldminenindustrie ist sehr zersplittert, was ihr selbst zum Nachteil gereicht. Diese jüngste Ankündigung macht uns Mut. Wir bekräftigen unsere Ansicht, dass die Unternehmen mehr tun müssen, um Investoren für den Sektor zu gewinnen. Sie müssen ihr Profil schärfen, und ein sicherer Weg, dies zu erreichen, ist unserer Meinung nach die Konsolidierung.
Märkte übersehen die Auswirkungen höherer Zinsen über einen längeren Zeitraum hinweg
Der Goldmarkt preist ein Umfeld höherer Zinssätze ein, da die US-Konjunktur besser als erwartet verläuft und die Desinflation langsamer als erwartet voranschreitet. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung durch die Fed im Juni stieg von etwa 4% Anfang Februar auf über 70% am Ende des Monats. Gold konnte sich trotz der Erwartungen einer zunehmend aggressiveren Fed-Politik seit Ende Februar relativ unverändert über der Marke von 1.800 USD pro Unze halten. Der Goldpreis erweist sich als widerstandsfähig, selbst wenn die Bestände weltweiter Goldbarren-ETF, die den besten Indikator für die Investitionsnachfrage darstellen, weiter zurückgehen.
Unserer Meinung nach ignoriert der Markt die negativen Auswirkungen anhaltend höherer Zinsen auf das globale Finanzsystem. Der Ausfall von Columbia Property Trust (im Besitz von Fonds, die von PIMCO verwaltet werden) bei Hypotheken in Höhe von 1,7 Milliarden USD für Bürogebäude, und von Brookfield, einem der grössten Eigentümer von Bürogebäuden in der Innenstadt von L.A., bei Krediten im Wert von über 750 Millionen USD ist ein aktuelles Beispiel für den erheblichen Druck, der durch höhere Zinsen entsteht. Bloomberg berichtet, dass nach Angaben der Mortgage Bankers Association im Jahr 2023 Bürokredite in Höhe von fast 92 Milliarden USD fällig werden. Nach Angaben der Newmark Group Inc. sind etwa 48% der in diesem Jahr fällig werdenden Kredite für Büroimmobilien variabel verzinst, was eine grosse Herausforderung für diese Branche darstellt.
Büroeigentümer stehen mit ihren Schwierigkeiten nicht allein da. Die Zinsausgaben werden zu einem erheblichen Problem werden, da die Rekordverschuldung auf der ganzen Welt durch höhere Zinsen beeinflusst wird. Diese zunehmende Schuldenlast in Verbindung mit einer schleppenden Konjunktur und einer hartnäckigen, hohen Inflation sorgen unserer Ansicht nach für unsichere Aussichten. Dies dürfte den Goldpreisen im Jahr 2023 und längerfristig zugute kommen. (VanEck/mc)