von Yann Lepape, Senior Portfoliomanager, Vontobel
Als Folge von Omikron gerieten die Märkte in Aufruhr und stürzten angesichts der geringen Liquidität ab. Die EU kündigte Grenzschliessungen an und strich alle Flüge aus dem südlichen Afrika und in verschiedenen Ländern wurden rasch weitere Reiseverbote verhängt. Was bedeutet diese jüngste Entwicklung nun für Anleiheinvestoren und worauf sollten sie achten?
Hohe Inflation bei starkem Wirtschaftswachstum
Der derzeitige makroökonomische Kontext ist spezifisch und ähnelt eher Neuland als einem zyklischen Muster. Die Leitlinien der Zentralbanken sind schwer zu lesen: Powell signalisierte diese Woche seine Unterstützung für eine schnellere Rücknahme des Ankaufprogramms der Fed und ist offen für Zinserhöhungen. Jetzt geht es nur noch um die Inflation und darum, wie sie die Einkommen der Haushalte beeinträchtigt und das Wachstum gefährdet.
Das Wachstum verlangsamt sich, allerdings von einem sehr hohen Niveau aus und bleibt weit über dem historischen Wachstum. Befinden wir uns in der Mitte eines starken Konjunkturzyklus, der noch viele Quartale mit respektablem Wachstum vor uns hat? Oder stehen wir am Ende eines kurzen Zyklus, in dem eine Rezession bevorsteht?
Fakt ist, dass die wirtschaftliche Entwicklung von Quartal zu Quartal stark sein kann, wie wir im dritten Quartal 2021 gesehen haben. Was die Inflation angeht, so wird sie wahrscheinlich über dem Niveau der letzten Jahrzehnte liegen. Sind 3% Inflation ein Problem, wenn das Wachstum über 3,0 % liegt? Dies ist ein plausibles Szenario für die USA bis Ende 2022. Die Unternehmensgewinne sind an das nominale und nicht an das reale Wachstum gekoppelt. Aber der Markt sorgt sich nur um die Inflation, ohne zu erkennen, dass das Wachstum auch stark sein wird. Kurzfristige Faktoren haben Vorrang vor langfristigen Überlegungen. Das ist der Grund für die Unbeständigkeit der Märkte.
Die Rolle der Fed
In dieser Woche hat Powell ein beschleunigtes Tapering vorgeschlagen und der nächste FOMC wird dies wahrscheinlich bestätigen. Unseres Erachtens geht es bei der Beschleunigung des Tapering darum, den mittelfristigen Handlungsspielraum der Fed zu vergrössern. So kann sie in einem Szenario agieren, in dem die Zentralbank mit einer strukturellen Inflation konfrontiert ist, die höher als erwartet ausfällt und z. B. durch einen Anstieg der Mieten und Löhne verursacht wird. Sollte Omikron zu einer neuen Pandemie werden, würden die Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage länger bestehen bleiben und die Preise länger hochhalten.
Die unmittelbare Reaktion des Anleihemarktes auf Powells Ansage waren höhere Renditen für US-Staatsanleihen und eine flachere Kurve. Dies war zu erwarten, wenn man davon ausgeht, dass die Wirtschaft eher früher als später auf eine Rezession zusteuert. Wenn die Richtung keine Überraschung war, kann die Bewegung als relativ gedämpft angesehen werden. Das bedeutet, dass eine beträchtliche Anzahl von Zinserhöhungen bereits eingepreist war, und der Markt auf dieser Grundlage gesund bleibt. Das Timing der Fed könnte trotz der Abwärtsrisiken für die Wirtschaft am Ende nicht schlecht sein, wenn Omikron zu einer ernsten Gefahr wird.
Zwei mögliche Szenarien
Das Auftauchen von Omikron hat die ohnehin schon komplexe Dynamik und die erwartete Konvergenz hin zu einem weniger volatilen und dauerhafteren Wachstums-/Inflationsmuster erheblich verunsichert. Je nach Szenario haben sich bereits erhebliche Wertreserven gebildet.
- dWenn eine neue Pandemie wie im Jahr 2020 auftritt, dann ist ein stagflationäres Umfeld quasi sicher: Die Inflation wird sich nicht wie erwartet im Jahr 2022 abschwächen. Die Zentralbanken müssen dann härter durchgreifen und das Wachstum eindämmen, das unter den Erwartungen liegen und möglicherweise vorübergehend schrumpfen würde. Die Spreads würden sich weiter ausweiten, die Kurven abflachen und die Aktien schrumpfen.
- Andererseits könnte sich die Covid-Variante dank kurzlebiger Abschottungsmassnahmen und effizienter Impfstoffe als weniger beunruhigend erweisen als die Mutationen vorangegangener Wellen. Ein Grossteil der negativen Auswirkungen könnte bereits in verschiedenen Anlageklassen eingepreist sein, z. B. in Schwellenländeranleihen in lokaler Währung oder in Hochzinspapieren.
In jedem Fall wird die Fähigkeit, unerwünschte makroökonomische Risiken zu beseitigen und Anleihen auszuwählen, unabhängig von der Anlageklasse von erheblicher Bedeutung sein. Der Markt wird wahrscheinlich zwischen diesen beiden Szenarien schwanken, bis wir mehr über die Variante wissen. Eines ist somit sicher: Die Volatilität wird uns bleiben. (Vontobel/mc)