Beide Präsidentschaftskandidaten planen eine expansive Fiskalpolitik, aber mit unterschiedlichen Steuerfolgen.
von Bernd Hartmann, Head of CIO Office und Thomas Gitzel, Chief Economist VP Bank
Knapp einen Monat vor der US-Präsidentschaftswahl sind die ersten Urnen bereits geöffnet. Das Rennen um das Weisse Haus ist damit auf der Zielgeraden. Derzeit liegt die demokratische Präsidentschaftskandidatin und bisherige Vizepräsidentin Kamala Harris in nationalen Umfragen vor dem früheren Präsidenten, dem Republikaner Donald Trump. Allerdings kann aus diesen Umfragen aufgrund des Wahlsystems keine eindeutige Prognose abgeleitet werden.
Wer im Januar den Amtsschwur ablegen wird, wird die Politik für die kommenden vier Jahre bestimmen. Trotz weitreichender Kompetenzen kann aber auch die US-Präsidentin oder der Präsident nicht ohne das Parlament regieren. Der Kongress, also das Repräsentantenhaus und der Senat, muss bei zahlreichen Gesetzen zustimmen. Gerade bei einem wesentlichen Unterschied der zwei Kandidaten, der Steuerpolitik, ist das entscheidend.
Darum ist bei der Beurteilung der Wahlprogramme im Hinblick auf die wirtschaftlichen Konsequenzen zum Teil Vorsicht geboten. Es kommt auf die Mehrheiten darauf an, die im Senat und im Repräsentantenhaus herrschen werden. Derzeit sieht es danach aus, als ob die Demokraten die grosse und die Republikaner die kleine Kammer gewinnen würden.
Wir haben die verfügbaren Informationen zu den Wahlprogrammen der beiden Kandidaten aus der Sicht von Investoren und den Folgen für die Finanzmärkte unter die Lupe genommen. Die Analyse ist in die fünf Themengebiete Steuer- und Wirtschaftspolitik, Geldpolitik, Handelspolitik, (De-)Regulierung und Wettbewerbspolitik eingeteilt.
Steuer- und Fiskalpolitik sprechen für steigende Staatsverschuldung
Die Verschuldung des US-Bundesstaats liegt mit 126 % des Bruttoinlandprodukts (BIP) bereits auf einem hohen Niveau und die Situation dürfte sich in den kommenden Jahren noch verschärfen. Der Rechnungshof des Kongresses (Congressional Budget Office: CBO) rechnet damit, dass sich das Defizit in den kommenden zehn Jahren bei rund 6 % einpendeln wird. Der Ausgabenüberschuss ist unter anderem eine Folge niedrigerer Einkommens- und Unternehmenssteuersätze, die Trump während seiner Amtszeit von 2017 bis 2021 eingeführt hatte und die unter Joe Biden weitgehend beibehalten wurden.
Die Wahlprogramme beider Kandidaten sind kostspielig und könnten höhere Budgetdefizite nach sich ziehen. Trump möchte den Unternehmenssteuersatz von derzeit 21 % auf 15 % weiter senken. Die Umsetzung könnte jedoch aufgrund der angespannten Haushaltssituation am Widerstand des Parlaments scheitern, je nach Ausgang der Kongresswahlen. Denkbar wäre aber eine Art von kleinem Kompromiss, der eine Reduktion des Steuersatzes auf beispielsweise 20 % bringen könnte. Darüber hinaus sollen «seine» Einkommenssteuersenkungen nicht wie vorgesehen im kommenden Jahr auslaufen.
Trumps Wahlprogramm verspricht darüber hinaus umfangreiche Förderungen einzelner Industrien etwa im Bereich von künstlicher Intelligenz, Raumfahrt und auch Energiewirtschaft. Letztere umfasst bei den Republikanern vor allem die Öl- und Gasindustrie.
Bei Harris soll es unter anderem höhere Steuergutschriften für Kinder von Familien mit niedrigen und mittleren Einkommen geben. Von höheren Steuergutschriften sollen auch diejenigen profitieren, die eine Krankenversicherung abgeschlossen haben. Es soll darüber hinaus ein Programm zur Senkung der Wohnkosten geben. Das Wahlprogramm sieht ebenfalls eine Verlängerung der Steuersenkungen für Einkommen von unter 400’000 Dollar pro Jahr vor. Harris möchte zudem die Unternehmenssteuern auf 28 % erhöhen. Ob Letzteres allerdings umgesetzt wird, ist fraglich, denn auch Kamala Harris hat Interesse an einem gutlaufenden Unternehmenssektor.
Entscheidend ist: Eine Konsolidierung der Staatsfinanzen steht bei keinem Kandidaten auf der Agenda. Damit wird die öffentliche Verschuldung weiter anschwellen. Die Prognosen des CBO sehen einen ungebremst rasanten Anstieg der Schulden voraus. Demnach dürfte der Schuldenstand im Jahr 2050 bei über 170 % des BIP liegen. Die Pläne der Kandidaten könnten den Anstieg noch beschleunigen. Dies gilt insbesondere für Trump. Laut dem Budget-Prognosemodell der Universität Pennsylvania (Penn-Wharton-Model) fallen die zusätzlichen Budgetbelastungen des Republikaners in etwa fünfmal so hoch aus, als es unter der Demokratin der Fall wäre.
Höhere Schulden sind ein Belastungsfaktor für Staatsanleihen, denn damit geht ein erhöhtes Bonitätsrisiko einher. Investoren verlangen dafür eine höhere Entschädigung und dies schlägt sich einer höheren Laufzeitenprämie nieder. Je länger also dem US-Staat via Treasuries Geld geliehen wird, desto höher sind die geforderten Entschädigungen. Vor allem langlaufende Treasuries im Bereich von zehn Jahren und darüber hinaus könnten also künftig eine höhere Rendite abwerfen. Staatstitel mit kürzeren Laufzeiten werden hingegen weiterhin hauptsächlich von den Fed-Zinsen und den Markterwartungen hinsichtlich des zukünftigen geldpolitischen Kurses getrieben sein.
Aufgrund der Steuerpläne bevorzugen die Aktienmärkte Trump gegenüber Harris, zählen doch die grossen, börsengehandelten Unternehmen zu den Hauptprofiteuren. Da Steuersenkungen jedoch die Zustimmung des Kongresses erfordern, könnte der Spielraum Trumps und damit die Fantasie der Märkte bei fehlender Kongressmehrheit eingeschränkt ausfallen. Unter Harris würde die Börse hingegen diese Machtteilung positiv werten, denn Investoren beäugen ihre Steuerpläne kritisch. Dies gilt für Aktien- wie auch Kreditmärkte.
Einfluss auf die Geldpolitik und Folgen der Fiskalpläne für die Inflation
Was die fiskalpolitischen Pläne der Kandidaten für die Inflationsentwicklung und damit für die Geldpolitik bedeuten, ist das eine. Das andere ist die direkte Einflussnahme des Präsidenten auf die Geldpolitik. Während bei den Demokraten die Unabhängigkeit der Fed nicht in Frage gestellt wird, sieht dies bei den Republikanern anders aus.
Laut Aussagen von Trump solle der Präsident ein Mitspracherecht bei der Geldpolitik haben. Als er im Amt war äusserste er regelmässig Kritik am geldpolitischen Kurs der Fed. Im Frühjahr 2024 berichtete die Zeitung «The Wall Street Journal», dass es im Trump-Lager Pläne gebe, die Unabhängigkeit der Notenbank auszuhöhlen. Das dementierten die Republikaner zunächst. Trumps geäusserte Idee eines Konsultationsrechts des Weissen Hauses bei Zinsentscheidungen und Vorschlägen zur Bankenregulierung belegen aber das Gegenteil. Die Amtszeit des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell endet 2026, sodass Trump die Gelegenheit hätte, einen Kandidaten vorzuschlagen, der einer politischen Einflussnahme offen gegenüber wäre. Was also die direkte Einflussnahme der beiden Kandidaten auf die Geldpolitik anbelangt, könnten die Positionen kaum unterschiedlicher sein.
Bei den Folgen für die Inflation sind die fiskalischen Impulse bei beiden gross. Die von Trump geplanten breit angelegten Importzölle bergen darüber hinaus noch ein zusätzliches Inflationspotenzial (siehe Punkt 3: Handelspolitik). Wir rechnen somit bei einer Trump-Regentschaft mit weniger Zinssenkungen als bislang von den Märkten angenommen wird. An den Geldmärkten ist für 2025 derzeit eine Zinssenkung von 100 Basispunkten eingepreist. Würde Trump seine Pläne rasch und umfangreich durchsetzen können, rechnen wir mit nur der Hälfte. Bereits in Trumps erster Amtszeit waren die Inflationserwartungen merklich angestiegen (siehe Grafik). Die Fiskalpolitik von Harris erachten wir derweil für die Geldpolitik als weitreichend neutral.
Nüchtern betrachtet sprechen beide Wahlprogramme für den Dollar. Würde die Fed während einer Trump-Präsidentschaft tatsächlich ihre geldpolitischen Zügel straffer halten, würde die Zinsdifferenz zugunsten des Greenbacks sprechen. Höhere Zölle auf importierten Waren, die Trump propagiert aber auch unter Harris beschlossen werden könnten, sprechen für höhere Inflationsraten und ebenfalls dafür, dass die Fed in den kommenden Jahren möglicherweise die Zinsen weit weniger zurücknehmen kann als gemeinhin angenommen. Dies ist ebenfalls ein Argument für den Dollar. Das könnte Trump missfallen, denn er sprach sich mehrmals für einen schwächeren Dollar aus.
Handelspolitik – Alle gegen China
Bereits während Trumps Präsidentschaft nahm die Handelspolitik eine wichtige Rolle ein, damit begann der Handelskrieg mit China. Trump hat bereits angekündigt, diesen Weg fortsetzen zu wollen, das Reich der Mitte ist wohl sein Lieblingsgegner. Für seinen Wahlkampf ist China zentral, denn mit der Erhöhung der Importzölle auf 60 – 100 % sollen chinesische Waren empfindlich verteuert werden und so die Produktion und Jobs zurück in die USA geholt werden. Neben höheren Zöllen sind weitere protektionistische Massnahmen wie eine Ausweitung von Exportbeschränkungen wahrscheinlich.
Harris wird wohl die Handelspolitik des abtretenden Präsidenten Biden weiterverfolgen. Dieser hat nicht nur an den von Trump eingeführten Zöllen festgehalten, sondern die Importabgaben auf Stahl, Aluminium, Halbleiter, Elektrofahrzeuge und Batterien deutlich erhöht. Zusätzlich ist die Ausfuhr besonders leistungsfähiger Computerchips, wie sie für Anwendungen mit künstlicher Intelligenz notwendig sind, nach China nicht mehr erlaubt.
Unabhängig davon, wer ins Weisse Haus einzieht und wie viele der Ankündigungen umgesetzt werden: Ein harter Kurs gegenüber China in Handelsfragen scheint gesetzt. Unterschiede bestehen beim Handel mit anderen Ländern. Trump wird einen restriktiven Kurs verfolgen und hat bereits einen generellen Importzoll auf alle Einfuhren in Höhe von 10 % angekündigt. Damit will er erreichen, dass Unternehmen aus exportstarken Nationen in den USA lokale Produktionsstätten eröffnen. Überdies kann er seine Ideen bei der Überprüfung des Handelsabkommens mit Kanada und Mexiko 2026 einbringen.
Harris gilt zwar ebenso wenig als Fürsprecherin des Freihandels, doch sind ihre guten Beziehungen zu internationalen Partnern wichtig. Bereits früh hat sie sich gegen pauschale Zölle ausgesprochen, neue Handelsabkommen dürften aber bei ihr nicht auf der Agenda stehen.
Insgesamt spricht die Politik Trumps für Unternehmen aus den USA, die binnenwirtschaftlich orientiert sind und einen grossen Teil lokal fertigen. Allfällige Vergeltungsmassnahmen durch ausländische Staaten stellen daher nur für die multinationalen Unternehmen eine Unbekannte dar. Aus Sicht der Aktienmärkte könnten sich daher die Märkte ausserhalb der USA unter Harris besser entwickeln. Während China unter Druck bleiben wird, werden Ländern wie Mexiko aufatmen können.
Der grosse Unterschied: (De-)Regulierung
Beim Thema Regulierung gibt sich Trump liberal. Ein schlankerer Staat mit weniger Vorschriften soll die Wirtschaft stimulieren. Zu den Hauptprofiteuren würde die Ölindustrie gehören, wenn eine Lockerung der Umweltauflagen eine Ausweitung der Produktion erlaubt. Auch bei der hoch regulierten Finanzdienstleistungsbranche dürfte Trump ansetzen, wie schon während seiner letzten Präsidentschaft. Ebenso will er die USA zur führenden «Kryptonation» machen, was Bitcoin und anderen Kryptowährungen neue Kursfantasie verleihen würde.
Harris ist als frühere Generalstaatsanwältin des Staats Kaliforniens hart gegen Ölunternehmen und Banken vorgegangen und bleibt diesen Sektoren gegenüber wohl skeptisch. Nutzniesser werden umgekehrt Unternehmen sein, die von einem klimafreundlichen Umbau der Wirtschaft profitieren. Dies würde auch Industriemetalle beflügeln, da sie für die Transformation der Energieversorgung unabdingbar sind (lesen Sie dazu diese Investmentidee). Die Konsumgüter-Branche würde durch die angekündigten Steuersenkungen für den Mittelstand begünstigt, allerdings sorgen Pläne für Preiskontrollen auf Lebensmittel, um ungerechtfertigte Preissteigerungen zu verhindern, für Verunsicherung in diesem Sektor. Harris könnte auch die im Vergleich zu anderen Ländern hohen Medikamentenpreise angehen, dies würde die Margen und Investitionsvorhaben der Pharmaindustrie belasten.
Generell kann beobachtet werden, dass unter demokratischen Präsidenten mehr reguliert wird. Dies zeigen die Analysen der George-Washington-Universität (siehe Grafik). Das in Washington ansässige Zentrum zur Regularien-Forschung wertet Verordnungen und Gesetze aus, die von wirtschaftlicher Relevanz sind. Ausnahme bildet unter den republikanischen Präsidenten Donald Trump. Der in seine Amtszeit fallende Corona-Ausbruch machte umfangreiche Eingriffe in das Wirtschaftsleben notwendig.
Wettbewerbsaufsicht
Grössere Veränderungen könnten sich in der nächsten Präsidentschaftsperiode bei der staatlichen Aufsicht von Technologieunternehmen abzeichnen. Die Branche gilt als pro-demokratisch und hat eine enorme Bedeutung erlangt. Sie ist aber nur wenig reguliert, was sich nun ändern könnte. Auslöser sind Anwendungen mit künstlicher Intelligenz (KI), die zu neuen Fragestellungen führen. Die Demokraten haben unter Biden auf eine Selbstverpflichtung der grossen Tech-Unternehmen gesetzt. Aufgrund des rasant wachsenden Einflusses der KI will Harris eine sichere und verantwortungsvolle Nutzung sicherstellen. Trump hingegen will KI durch weniger Vorschriften fördern.
Durch KI, so wird befürchtet, werden die dominanten Technologieunternehmen noch mächtiger. Dabei wird «Big Tech» heute bereits vorgeworfen, die Finanzkraft und die monopolähnliche Marktposition zu nutzen, um Konsumenten und Geschäftspartnern restriktive Verträge aufzudrängen. Die Biden-Administration hat bereits Klagen gegen Apple, Amazon und Alphabet (Google) eingereicht. Zuletzt geriet auch der Chiphersteller Nvidia ins Visier der Kartellbehörden. Ebenso sind andere Branchen im Visier: Der Kreditkartenanbieter Visa wurde von den Wettbewerbshütern des Justizministeriums angeklagt. Er soll illegale Taktiken anwenden, um das Monopol bei Debitkarten-Zahlungen aufrechtzuerhalten.
Wie entschieden Harris den Kampf gegen monopolähnliche Strukturen aufnimmt, ist unklar. Zwar dürfte sie den von Biden eingeschlagenen Kurs weiterverfolgen, doch gleichzeitig hat sie angekündigt, das Wachstums nicht «durch kurzsichtige Durchsetzung des Kartellrechts» behindern zu wollen. Als ehemalige Staatsanwältin in San Francisco, kennt sie das Silicon Valley und die Tech-Unternehmen gut. Eine Zerschlagung, wie einst Rockefellers Standard Oil, erscheint wenig wahrscheinlich, zumal sich die Konzerne juristisch vehement zur Wehr setzen werden.
Für Trump nimmt das Wettbewerbsrecht zwar eine weniger bedeutende Rolle ein. Er gilt aber der Tech-Branche weniger zugewandt und unterstellt ihr sogar eine Mitschuld an seiner Abwahl. Die von den Behörden eingeleiteten Verfahren und Untersuchungen dürfte er daher weiterlaufen lassen.
Politischen Einfluss nicht überschätzen
Welche Marktsegmente von der Stossrichtung der Wahlprogramme profitieren oder darunter leiden, zeigen wir in dieser Zusammenfassung (siehe unten, download hier). Letztlich ist entscheidend, inwiefern die Ankündigungen auch umgesetzt werden und in welcher Form. Der Präsident kann durch den Erlass von Dekreten (Executive Orders) regieren, für zentrale Themen wird jedoch die Zustimmung beider Kongresskammern benötigt.
Unabhängig von den Machtverhältnissen, sollte der politische Einfluss auch nicht überschätzt werden. Die Politik setzt zwar die Rahmenbedingungen für Gesellschaft und Wirtschaft, letztlich sind es aber wirtschaftliche Entwicklungen, welche über Erfolg und Misserfolg an den Finanzmärkten entscheiden.
Nichts zeigt dies deutlicher als der Vergleich zwischen der traditionellen Ölindustrie und erneuerbaren Energien. Seit der Wahl Trumps 2016, der eher Big Oil nahe steht, haben die Aktienkurse von Betreibern und Ausrüstern erneuerbarer Energien durchschnittlich über 150 % zugelegt. In der gleichen Periode haben Aktien von Ölunternehmen mehr als die Hälfte eingebüsst.
Ebenso überraschend fielen dann die nächsten vier Jahre aus. Mit einem satten Kursplus von rund 230 % meldete sich die Ölindustrie eindrucksvoll zurück, während die von den Demokraten stärker unterstützten erneuerbaren Energien fast ein Viertel verloren. Folglich sollten Anleger die US-Wahlen zwar im Auge behalten, sich in ihren Anlageentscheiden jedochnicht zu stark von politischen Gegebenheiten leiten lassen. (VP Bank/mc/pg)