VP Bank Research: Geht die SNB wieder unter Null?

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) ist mit ihrem Leitzins von aktuell 0.25 % nicht mehr weit von der Nullzinsmarke entfernt. Und in Anbetracht des disinflationären Trends ist eine weitere geldpolitische Lockerung um 25 Basispunkte im laufenden Jahr realistisch.

von Thomas Gitzel, Chefökonom VP Bank

Zwar hat der Handlungsdruck wegen einer moderaten Franken-Schwäche abgenommen, doch unter Ausklammerung der Mieten liegt die Inflationsrate leicht unter 0 % und die Preise von importierten Gütern sanken zuletzt um 1.5 % gegenüber dem Vorjahresmonat. Die Gefahr besteht, dass die Preise wieder zu fallen beginnen.

Rückläufige Preise, also eine Deflation, sind für die gesamtwirtschaftliche Entwicklung schädlich. So könnten etwa Investitionen im Unternehmenssektor zurückgestellt werden, weil die Anschaffung zu einem späteren Zeitpunkt günstiger sein würde. Aus diesem Blickwinkel ist eine weitere Zinssenkung gerechtfertigt. Der Leitzins würde dann bei 0 % liegen.

Doch was folgt danach? Zu welchen Massnahmen würde die SNB greifen? Offiziell, das sagt auch SNB-Präsident Martin Schlegel, werden keine geldpolitischen Instrumente ausgeschlossen. Im Zweifelsfall kämen also die altbekannten Mittel zum Einsatz.

In einem Interview mit dem Schweizer Fernsehen Ende Januar meinte Schlegel zu Negativzinsen, die Nationalbank habe sie nicht gerne, sie würden den Zweck jedoch erfüllen. In der Wissenschaft hingegen wird kontrovers über Sinn und Unsinn von Negativzinsen diskutiert.

Negativzinsen: Das ungeliebte Kind
Die Einführung von Negativzinsen im Dezember 2014 kann rückblickend als Vorbereitung auf die kurze Zeit später erfolgte Aufhebung des Mindestwechselkurses im Januar 2015 verstanden werden. Die Europäische Zentralbank (EZB) hatte bereits im Juni 2014 den Einlagensatz unter 0 % gesenkt. Der Aufwertungsdruck auf den Franken sollte nach Abschaffung des Mindestwechselkurses also nicht auch noch durch eine positive Zinsdifferenz gegenüber dem Euro befeuert werden. Die Kombination aus Negativzinsen und fortgesetzten Devisenmarktinterventionen hatte zunächst auch Erfolg. Der Franken wertete bis auf 1.20 gegenüber dem Euro im Jahr 2018 ab (derzeit steht EUR/CHF auf 0.95).

Doch dann begann ein bis heute anhaltender Aufwertungstrend, der bis auf Niveaus von 0.92 gegenüber dem Euro führte. Im Jahr 2020 fiel die Inflationsrate gleichzeitig bis auf –1.3 %. Aus dieser Sicht waren die Negativzinsen, die noch bis 2022 anhielten, nicht von nachhaltigem Erfolg gekrönt. Schliesslich lag die Inflationsrate weit unter dem gewünschten Band von 0 % und 2 %.

Untersuchungen des Internationalen Währungsfonds (IWF) zu Ländern mit Negativzinsen kommen hingegen zum Ergebnis, dass ohne deren Einführung die Inflationsraten noch niedriger ausgefallen wären. Der IWF hält deshalb Zinsen von unter Null zur Erreichung geldpolitischer Ziele für ein adäquates Mittel. Dem schliesst sich die SNB an. Die eidgenössischen Währungshüter werten die Negativzins-Episode als Erfolg.

Grünes Licht für Negativzinsen, oder doch nicht?
Von Kritikern wird moniert, dass unter Negativzinsen vor allem der Bankensektor leiden würde. Banken können einerseits nur schwer Negativzinsen an Kunden weiterreichen. Andererseits müssen sie für höherverzinsliche Engagements stärker ins Risiko gehen, was wiederum aufgrund der erforderlichen Eigenkapitalbindung das Geschäftspotenzial einschränkt.

Allerdings ist eine pauschale Aussage dazu nicht möglich. Als einfache Regel gilt: Je stärker die Abhängigkeit einer Bank vom Zinsgeschäft ist, umso deutlicher treten die Konsequenzen der Negativzinsen in den Vordergrund. Banken mit starken Erträgen vom Kapitalmarktgeschäft, können sogar profitieren. In der Summe lassen sich keine signifikant negativen Effekte dieser unkonventionellen Zinspolitik auf den Bankensektor belegen.

Hat also die SNB grünes Licht für eine bedenkenlose Negativzinspolitik? Die Antwort lautet: Nein. Denn Negativzinsen führen zu Fehlanreizen. Traditionelle Sparformen werden weniger attraktiv und so suchen Anleger nach alternativen Investitionen mit höheren Renditen.

Diese erhöhte Risikobereitschaft kann im Extremfall zu Preisblasen an den Finanz- und Immobilienmärkten führen. Wenn diese platzen, richten sie erheblichen volkswirtschaftlichen Schaden an. Statt in langfristig sinnvolle Investitionen fliessen Anlegergelder auch in weniger produktive oder spekulative Bereiche. Dies kann das langfristige Wachstumspotenzial der Wirtschaft beeinträchtigen.

Auch die Altersvorsorge leidet, indem sichere Anlagen weniger Verzinsung abwerfen. Weil Pensionäre meist ihren Besitzstand wahren können, führt dies zusammen mit der steigenden Lebenserwartung zu einer Umverteilung von Erwerbstätigen zu Pensionierten.

Die gesamtwirtschaftlichen Schäden können somit den Nutzen von Negativzinsen deutlich übersteigen. Genau aus diesem Grund spricht die SNB auch davon, dass sie Negativzinsen nicht mag, diese aber im Zweifelsfall zur Erreichung des Ziels der Preisstabilität dennoch zum Einsatz kämen.

Devisenmarktintervention: Schweiz muss Sanktionen fürchten
Auch währungsschwächende Devisenmarktinterventionen bleiben ein Instrument, das die SNB zur Erfüllung ihres geldpolitischen Auftrags der Preisstabilität wieder einzusetzen bereit ist. Mit Eingriffen am Devisenmarkt im Zeitraum von 2010 bis 2022 weitete sich ihre Bilanzsumme um mehr als das Fünffache aus. In der Spitze betrug sie knapp 1.1 Billionen Franken (Grafik). Bei diesen Interventionen kaufte die Notenbank Fremdwährungen, also vor allem Euro und Dollar und vergrösserte so das Angebot von Schweizer Franken.

Die SNB stemmte sich mit diesen Interventionen gegen die Aufwertung des Frankens. Sie konnte sie nicht verhindern, sondern nur abmildern. Seit 2022 reduzierte die Notenbank die Fremdwährungsbestände um rund CHF 200 Mrd, mit diesen Verkäufen förderte sie eine Franken-Stärke.

Die Währungsaufwertungen der eidgenössischen Valuta während und nach der Corona-Pandemie haben ein deutliches Anschwellen der Inflationsraten verhindert. Die Inflationsrate in der Schweiz erreichte in der Spitze gerade mal etwas über 3 %, während sie in der Eurozone auf über 10 % stieg.

Doch mit ihren Devisenreserven setzt sich die Schweiz einem hohen Kapitalmarktrisiko aus. Abwertungen des Euro oder des US-Dollars, aber auch der mit den Devisenreserven getätigten Aktien- und Anleiheninvestments beeinflussen das Jahresergebnis und können (wie etwa im Jahr 2022) zu einem historisch hohen Verlust von 132 Mrd. Franken führen.

Doch Devisenmarktinterventionen dürften seit dem Amtsantritt von Donald Trump nicht mehr zum bevorzugten Instrument der SNB gehören. Die Eidgenossenschaft wurde jüngst von den USA auf eine Liste von Ländern mit «unfairen Handelsmethoden» gesetzt. Sie ist aufgrund der Handelsbilanz und ihrer Wechselkurspolitik ins Visier geraten.

Bereits unter der ersten Trump-Administration war sie wegen der Devisentransaktionen unter Beobachtung als Währungsmanipulatorin, die Vorwürfe des US-Finanzdepartements blieben jedoch ohne Folgen. Im aktuellen politischen Umfeld ist jedoch nicht auszuschliessen, dass auch Schweizer Exporte in Zukunft mit US-Zöllen belegt werden, sollte es zu Devisenmarktinterventionen kommen.

Erstmal abwarten
Die SNB schliesst kein Mittel aus, um ihre geldpolitischen Ziele zu erreichen, das lässt dementsprechend alle Optionen offen. Angesichts der möglichen US-Strafzölle könnte die Notenbank Devisenmarktinterventionen nicht mehr als bevorzugtes Mittel betrachten.

Somit verbleibt die Wiedereinführung von Negativzinsen als Option. Dies kann allerdings als letztes Mittel angesehen werden. Vorerst wird die SNB abwarten, Schlüsselgrösse bleibt für sie die Inflation. Die Teuerung unter Ausklammerung von Mieten und die Preisentwicklung von Importgütern werden von der SNB besonders beobachtet werden. (VP Bank/mc/pg)