Wandelanleihen-Emissionen ziehen an – Anlageklasse gewinnt an Attraktivität

Justin Craib-Cox, Fondsmanager bei Aviva Investors. (Bild: Aviva Investors)

Zürich – Der jüngste, starke Anstieg auf dem Wandelanleihen-Emissionsmarkt dürfte für eine Rückkehr zu gesunden Volumen sorgen. Damit wird die Anlageklasse für viele Investoren wieder attraktiv, schreibt Justin Craib-Cox, Fondsmanager bei Aviva Investors, in seinem neusten Marktkommentar.

• Aufgrund der Erholung an den Finanzmärkten nahmen die Emissionen von globalen Wandelanleihen in der ersten Septemberhälfte stark zu
• Wandelanleihen haben über die vergangenen drei Jahre aktienähnliche Renditen bei lediglich halb so hoher Volatilität erbracht
• Wandelanleihen sollten von anhaltend hohen Marktvolatilitäten profitieren, da ihre integrierte Aktienoption (Wandelrecht) dadurch an Wert gewinnt
• Der Wandelanleihen-Emissionsmarkt und die Renditen der Anlageklasse dürften von der Normalisierung der Geldmarktpolitik in den USA und Europa profitieren

Die Emission von Wandelanleihen hat in den vergangenen Monaten substanziell zugenommen, da Unternehmen neue Finanzierungsquellen suchen und sich die Aktienbewertungen verbessern. Sowohl grössere als auch kleinere Firmen nutzten diese Anlageklasse in diesem Jahr als attraktive Quelle für Finanzierungen. Vor allem grösseren Konzernen können Wandelanleihen helfen, die Finanzierungsdiversifikation angesichts der Emissionsflut an herkömmlichen Unternehmensanleihen aufrechtzuerhalten. Das momentane Marktumfeld bietet gute Voraussetzungen für einen nachhaltigen Anstieg bezüglich Emissionen und Renditen.

Ermutigende Zeichen
Adidas, British Land oder Faurecia sind alles Beispiele für Firmen, welche dieses Jahr den Wandelanleihenmarkt angezapft haben und Anleihen mit der Option auf einen Umtausch in die jeweiligen Aktien emittiert haben. Das weltweite Emissionsvolumen der ersten beiden Septemberwochen von USD 6,3 Mrd. könnte eine signifikante Stimmungsveränderung darstellen. In Europa wurden in diesem Zeitraum USD 3,5 Mrd. Wandelanleihen emittiert, was mehr ist, als in den vorangegangenen fünf Monaten zusammen emittiert worden ist.

Dieser Emissionsanstieg folgt auf die Verbesserung der Marktstimmung, die seit Juni zu beobachten war und auch dank den dezidierten Massnahmen der politischen Entscheidungsträgern gegen die europäischen Schuldenkrise und zur Ankurbelung der US-Wirtschaft zustande kam.

Auch Umtauschanleihen (Exchangeable Bonds) ziehen verstärktes Interesse auf sich. BNP Paribas, die belgische Holdinggesellschaft Sofina und die finnische Regierung sind Beispiele für Institutionen, welche vor kurzem solche Umtauschanleihen emittiert haben. Diese Anleihen bieten die Umwandlungsmöglichkeit in Aktien des Schweizer Unternehmen Pargesa, des französischen Versorgers GDF Suez oder der schwedischen Telefongesellschaft TeliaSonera. Umtauschanleihen können eine attraktive Alternative zum Verkauf von Firmenanteilen darstellen, wenn ein Aktienverkauf den Aktienkurs beeinflussen würde oder die Märkte extrem volatil sind.

Viele europäische Länder suchen nach Möglichkeiten, Geld zu beschaffen und Staatsausgaben zu kürzen. Aviva Investors erwartet daher, dass Emissionen von Umtauschanleihen zunehmen werden. Dies könnte den Regierungen helfen, Kapital über ihre Beteiligungen an Firmen zu beschaffen.

Unterversorgung hält an
Trotz den ansteigenden Volumen auf dem Wandelanleihen-Emissionsmarkt bleibt der Markt unterversorgt. Viele Wandelanleihen führen kein Rating. Die Nachfrage ist jedoch vor allem bei gerateten Investment Grade Bonds gross.

Die Volumen sind seit der Kreditkrise rückläufig. Viele Hedge Funds haben ihre Wandelanleihen-Positionen rasch verkauft, da die Hauptbroker ihren Schuldenabbau forcierten. Dies sorgte für eine akute Verknappung der Liquidität und führte zu Fehlbewertungen in einigen Segmenten des Marktes, was wiederum institutionelle Investoren abschreckte und aus der Anlageklasse aussteigen liess.

Vergangenes Jahr wurden USD 72,6 Mrd. Wandelanleihen emittiert, im Vergleich zu USD 137 Mrd. in 2006 und USD 203 Mrd. in 2007. Trotzdem präsentiert sich die Investorenbasis heute wieder ausgeglichener, da viele Hedge Funds durch institutionelle Investoren ersetzt wurden.

Zinsvorteile für Emittenten
Für Unternehmen, die nur mit Mühe an attraktive Bankfinanzierungen kommen – vor allem für Non-Investment-Grade-Emittenten und kleine Firmen – stellen Wandelanleihen eine alternative Quelle für die Geldbeschaffung dar. Seit der Finanzkrise ist es schwieriger, an Geld von Banken zu kommen, was Wandelanleihen zusätzlich zugute kommt.

Bezüglich Zinskosten für die Emittenten weisen Wandelanleihen einen signifikanten Vorteil im Vergleich zu herkömmlichen Unternehmensanleihen aus, da Investoren sich mit weit tieferen Zinsen zufrieden geben und dafür das Wandelrecht erhalten. Dieser Zinsvorteil hat sich jedoch abgeschwächt, da in vielen Ländern aufgrund des tiefen Zinsniveaus auch Unternehmensanleihen zu tiefen Zinsen emittiert werden können. Sobald sich jedoch die Geldpolitik wieder normalisiert, sollten die Zinsen auf Wandelanleihen wieder attraktiver werden.

Zunehmende Volatilität – gut für Wandelanleihen
Eine erhöhte Volatilität kann das Timing von Anleihen-Emissionen und das Umsetzen von Investmentstrategien von Investoren massiv erschweren. Die implizite Volatilität gemessen am VIX Index verzeichnet seit der Kreditkrise einen klaren Aufwärtstrend mit einigen Perioden von extremer Volatilität. Diese erhöhte Volatilität kann Wandelanleihen attraktiver machen, da die integrierte Aktienoption an Wert gewinnt.

Die implizite Volatilität von Wandelanleihen ist eine langfristigere als jene des VIX Index. Trotzdem sollten die Bewertungen von Wandelanleihen bei einem kurzfristigen Anstieg der Volatilität profitieren und damit graduell auch die langfristig implizierte Volatilität erhöhen. Zurzeit ist die kurzfristige Volatilität tief und kann problemlos ansteigen. Daher können Wandelanleihen eine wichtige Rolle in Investmentstrategien spielen, welche darauf abzielen, von volatilen Marktbedingungen zu profitieren.

Asymmetrisches Risikoprofil ausnutzen
Globale Wandelanleihen-Fonds wiesen über die letzten drei Jahre hinweg eine nur halb so grosse Volatilität aus wie globale Aktien. Gleichzeitig haben sie aber mit einem Plus von 9,5% ähnliche Renditen erbracht. Diese Tatsache unterstreicht das asymmetrische Risikoprofil von Wandelanleihen, die seit 1994 70% der Aktiengewinne, aber nur 59% der Aktienverluste mitmachten.

Interessanterweise haben Wandelanleihen-Fonds dennoch mehr vom Abwärtsrisiko auffangen als vom Aufwärtspotenzial profitieren können als erwartet. Dies könnte die höhere Zinssensivität insbesondere bei High Yield Emittenten reflektieren. Daher ist die Managerwahl bei der Maximierung von risikoadjustierten Renditen entscheidend.

Rendite, Konvexität (oder die Fähigkeit, asymmetrische Renditen zu generieren), Liquidität, Risiko-Management und Emittenten-Analyse sind die wichtigsten Merkmale, auf welche bei der Wandelanleihen-Managerwahl geachtet werden muss. Da die Anzahl an High Yield-, nicht gerateten- und Small Cap Emittenten ansteigt, ist es zudem immer wichtiger, dass die Expertise vorhanden ist, sowohl die Kredit-, als auch die Aktienseite analysieren zu können. Das Aufrechterhalten der Konvexität benötigt einen disziplinierten, konsistenten Investitionsprozess, der sicherstellt, dass weltweit die attraktivsten Investitionsmöglichkeiten gefunden werden.

Sobald sich die Wirtschaft erholt und die Zinsen anziehen, erwarten wir mehr Emissionen im Wandelanleihensegment, da Fremdkapital wieder teurer wird. Wir erwarten, dass der Markt gleichermassen von Long-Only, institutionellen und spekulativen kurzfristigen Investoren beherrscht werden wird. Dabei werden Long-Only-Investoren den Ton bezüglich Konditionen bei den meisten neuen Emissionen angeben.

Zahlreiche Gründe sprechen dafür, dass es langfristig wieder zu mehr Wandelanleihen-Emissionen kommen wird. Für den Moment übersteigt die Nachfrage das Angebot und Emittenten bringen ihre neuen Papiere relativ problemlos an den Markt. Wir antizipieren eine substanzielle Ausweitung der Emissionstätigkeiten in Schwellenländern, da diese Märkte ein starkes Wachstum verzeichnen und neue, wachstumsorientierte Unternehmen zusätzliches Kapital benötigen.

Noch wichtiger ist die Erwartung, dass Wandelanleihen von der Normalisierung der Geldpolitik in den Industrienationen profitieren. Dies wird für mehr Unternehmensinvestitionen und somit für verstärkten Kapitalbedarf sorgen. (Aviva/mc/ps)

Über Aviva Investors
Aviva Investors ist die auf Asset Management spezialisierte Businesseinheit von Aviva plc, der sechstgrössten Versicherungsgruppe der Welt. Das Unternehmen offeriert ihren Kunden weltweit Investment Management Lösungen, Service-Dienstleistungen und massgeschneiderte Portfolios. Aviva Investors ist in 15 Ländern im Asien-Pazifik-Raum, in Europa, Nordamerika und Grossbritannien vertreten und verwaltet ein Anlagevolumen von 326 Milliarden Euro (Stand Ende März 2012).
In der Schweiz ist Aviva Investors mit Managing Director Fabio Ferra und Director Karsten-Dirk Steffens in Zürich präsent.

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