Dr. Anja Hochberg, Leiterin internationale Volkswirtschaft Credit Suisse
von Radovan Milanovic
Noch Mitte September sprach Volkswirtschafts-Bundesrätin Leuthard von «Null Indizien» für eine Rezession. Inzwischen hat uns die Wirklichkeit eingeholt. Die 10 bisherigen Rezessionen seit 1948 haben im Durchschnitt 11,4 Monate gedauert. Angenommen, die US-Rezession hat im Spätsommer 2008 begonnen, dürften die Auswirkungen ? aufgrund der grossen Tragweite – mindestens diese Durchschnittsperiode umfassen. Wie sehen Sie die zeitliche Entwicklung?&
Wir gehen davon aus, dass die aktuelle Rezession als eine der intensivsten und längsten in die Nachkriegsgeschichte eingehen wird. Lang ist die Rezession bereits, da sich die USA gemäss der Einschätzung und Definition des NBER (National Bureau of Economic Research) bereits seit Dezember 2007 in der Rezession befinden. Der drastische Einbruch der wirtschaftlichen Aktivität im 4. Quartal 2008 mit einem Rückgang des realen Bruttoinlandsproduktes in den USA, aber auch in der EWU von annualisiert rund 6% zeigt zudem das Ausmass der Krise. Angesichts dieser Dimensionen gehen wir nicht von einer schnellen und starken Erholung aus. Gleichwohl mehren sich zumindest die Zeichen für eine Stabilisierung. Diese gilt es jedoch angesichts der verbliebenen hohen Risiken, intensiv zu überwachen. Fiskal- und Geldpolitik haben global Unterstützung in ungeahntem Ausmass und auch in neuen Formen gewährt. Eine zeitnahe Umsetzung der angekündigten Massnahmen ist nun entscheidend, um das Vertrauen von Investoren aber auch von realwirtschaftlichen Akteuren wie Konsumenten und Unternehmen, zu stabilisieren.
Wie schätzen Sie die Konjunkturprogramme des Bundes ein?
Bisher hat der Bund Massnahmen im Umfang von insgesamt rund CHF 1.5 Mrd. in Aussicht gestellt. Dies entspricht rund 0.3% des Bruttoinlandproduktes und ist damit im internationalen Vergleich bescheiden. Die Massnahmen bestehen einerseits aus vorgezogenen Ausgaben für Infrastrukturprojekte oder aus Anstrengungen zur Exportförderung. Zum anderen wird mit der Freigabe der Arbeitsbeschaffungsreserven der Arbeitsmarkt gestützt. Weil zur Finanzierung der Programme lediglich der Spielraum von automatischen Stabilisatoren wie der Schuldenbremse ausgeschöpft wird, wird es zu keiner Neuverschuldung des Bundes kommen. Dies ist neben dem vergleichsweise geringen Umfang der Programme ein weiterer Unterschied zu vielen Fiskalprogrammen im internationalen Umfeld. Die Zurückhaltung des Bundes ist zum Teil auf die Erfahrung zurückzuführen, dass in einer kleinen, exportorientierten Volkswirtschaft die Wirkung von Konjunkturprogrammen vergleichsweise gering ist und leicht verpuffen kann. Zudem profitiert die Schweiz durch ihre hohe Exportorientierung von anderen globalen Fiskalprogrammen. Dennoch erachten wir die Wahrscheinlichkeit für weitere stützenden Massnahmen für sehr realistisch.
Allerdings sind aus Parlamentarierkreisen auch kritische Stimmen zu hören. Das Wirkungspotenzial ist nicht unumstritten. Nachdem von der Realwirtschaft bisher die Exportwirtschaft von der Krise am härtesten und unmittelbarsten getroffen wurde, wird die Idee unterstützt, Stützungsmassnahmen für die Exportwirtschaft und nicht für den Infrastrukturbereich zu ergreifen. Dies hat zudem den Vorteil, dass die Exportwirtschaft somit besser von den im Ausland lancierten Konjunkturprogrammen profitieren kann.
Die Credit Suisse glaubt, dass die Exportindustrie am meisten betroffen, der Detailhandel jedoch als Gewinner aus der Krise kommen wird. Gehen Sie nicht davon aus, dass die Sorge um den Arbeitsplatz und die Altersvorsorge das Sparaufkommen ansteigen wird?&
Als kleine offene Volkswirtschaft ist die Schweiz sehr stark von der ausländischen Exportnachfrage abhängig. Die gesamten Exporte stellen mit rund 55% einen beträchtlichen Teil des Bruttoinlandprodukts dar. Die Verschlechterung der globalen Konjunkturlage dürfte sich entsprechend negativ auf den inländischen Exportsektor auswirken. Vom privaten Konsum erwarten wir ? vielleicht nicht gerade als Gewinner ? aber immerhin noch einen positiven Wachstumsbeitrag. Angesichts steigender Arbeitslosenzahlen dürfte das Wachstum aber deutlich bescheidener ausfallen als in den Vorjahren. Die tiefere Inflation und höhere Reallöhne sind positive Faktoren, die die Eintrübung auf Konsumentenebene abfedern dürften. Einen deutlich negativen Beitrag dürften hingegen die Ausrüstungsinvestition angesichts des eingeschränkten Nachfragepotenzials, der hohen Unsicherheit und der wieder geringer ausgelasteten Kapazitäten erbringen.
«Als kleine offene Volkswirtschaft ist die Schweiz sehr stark von der ausländischen Exportnachfrage abhängig. Die gesamten Exporte stellen mit rund 55% einen beträchtlichen Teil des Bruttoinlandprodukts dar.» Dr. Anja Hochberg
Wie lauten Ihre Wachstumsprognosen der CS für die Schweiz für dieses und das nächste Jahr? Und für Euroland, sowie die USA?
Laut unseren neusten Prognosen wird die Schweizer Wirtschaft im Jahr 2009 um 2.0% schrumpfen, hingegen im nächsten Jahr 0,6% anziehen. Wir erwarten auf das Gesamtjahr 2009 gerechnet im Mittel eine Inflationsrate von 0.2%, nach 2.4% im Vorjahr. Die Arbeitslosenrate dürfte 2009 deutlich auf 4.1% im Jahresmittel ansteigen. Für 2009 sehen wir für die USA ein BIP-Rückgang von 2,1%, jedoch für 2010 bereits wieder ein Wachstum von +1,9%, während wir für die Eurozone im gleichen Zeitraum von -2,4, resp. 1,0% ausgehen.
Welche Kursentwicklung sehen Sie beim Euro und dem USD?
Das Jahr 2009 dürfte unseres Erachtens ein Jahr des Übergangs von einem eher starken Dollar hin zu einem schwachen US-Dollar werden, insbesondere gegenüber dem Euro, aber auch gegenüber dem Schweizerfranken. Noch im 4. Quartal profitierte der US-Dollar vom «Deleveraging», d.h. dem Zurückführen von kreditfinanzierten Positionen in USD und der «Repatriierung», d.h. dem Zurückführen von ausländischen Anlagen in die USD-Heimwährung. In einer Welt mit anhaltend niedrigen Zinsen stellt sich unseres Erachtens die Finanzierungsfrage in den USA deutlicher als jemals zuvor. In 12 Monaten könnte daher der EUR/USD durchaus die 1.38 wieder in Angriff nehmen.
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In den USA und in Japan sehen wir eine Quasi-Nullzins-Geld Politik. Mit dem geplanten Ankauf von Hypothekenschulden von rund 600 Mrd. USD setzt die US-Notenbank bereits jetzt auf eine quantitative Geldpolitik. Die EZB hingegen kann noch an der Zinsschraube drehen. Wie sehen Sie die weitere Zinsentwicklung der EZB? Wird sie allenfalls wie die Fed noch andere Massnahmen ergreifen?
Ja, davon gehen wir aus. Zum einen besteht auf dem aktuellen Zinsniveau von 2% noch spürbares Zinssenkungspotential. 100 Basispunkte, d.h. ein EZB Leitsatz von 1 % ist da durchaus noch drin. Aber auch die EZB scheint bereits weitergehende Massnahmen und auch die Möglichkeit des «quantitativen easings» intensiver diskutieren.
Wie unterscheidet sich die aktuelle Krise von der vielzitierten der 30iger Jahre des vorigen Jahrhunderts?
Die Schwere der aktuellen Krise legt durchaus Parallelen mit den 30iger Jahren nahe. Zunächst ist allerdings wichtig festzustellen, dass die heutige Krise zeitlich nach der grossen Depression und der «verlorenen Dekade» in Japan stattfindet. Beide stehen als Erfahrungsschatz zur Verfügung und geben heute wichtigen wirtschaftspolitischen Entscheidungsträgern die Möglichkeit, damals begangene Fehler zu vermeiden. So hat sich beispielsweise der Chef der US Notenbank Ben Bernanke in seiner akademischen Arbeit intensiv mit beiden Krisen beschäftigt. Sowohl die Struktur der Weltwirtschaft, die institutionellen Rahmenbedingungen als auch die flexibel und intensiv agierende Geld- und Fiskalpolitik weisen so wesentliche Unterschiede auf, dass dieses Szenario weniger wahrscheinlich erscheint als unser Szenario einer sich schleichend erholenden Weltwirtschaft. Um ein paar konkrete Beispiele zu nennen: Arbeitslosenunterstützung oder Kurzarbeit stabilisieren Beschäftigungs- und Einkommensperspektiven und damit den privaten Konsum. China wird in den nächsten beiden Jahren mindestens 14% seines BIP zur Konjunkturstützung ausgeben und damit auch Konjunktureffekte in andere Regionen ausstrahlen
Mögliche Verstaatlichungen der Banken, wie in England, die teilweisen Verstaatlichungen in den USA und in Ländern Europas, insbesondere in Deutschland dürften auf eine Bürokratisierung der Institute mit längeren Entscheidungswegen z.B. bei Krediten und einer Risikoaversion für ? bis anhin profitable ? Bankgeschäfte nach dem Motto, «wer zahlt, befiehlt», hinauslaufen. Einen Vorgeschmack sehen wir in der Schweiz anhand des Beispiel der UBS: Im Gegenzug zur Finanzierung der Wandelanleihe beansprucht die Regierung regelmässige «Informations-Meetings». Wie beurteilen Sie Entwicklung der Bankenverstaatlichungen?&
Es hat Jahrzehnte gebraucht, den Einfluss des Staates als Teilhaber im Bankensektor allmählich zu reduzieren. Bis vor wenigen Jahren kam beispielsweise ein Grossteil der Wertschöpfung des italienischen Bankensektors von staatlichen oder halbstaatlichen Banken. In Deutschland und auch in der Schweiz war der Rückzug des Staates aus dem Bankensektor über Jahre ein Thema. Nun muss aufgrund der Intensität der aktuellen Krise in kürzester Zeit umgedacht werden. Bankenverstaatlichungen sind im aktuellen Umfeld sicherlich als eine aussergewöhnliche Massnahme zur Stabilisierung eines Kernelementes im Wirtschaftskreislauf zu sehen. Entsprechend wichtig ist ? auch für die internationalen privaten Investoren -, dass klare Ausstiegsszenarien bestehen, wie dies die Regierung im Falle des Stabilisierungspakets für die UBS vorgesehen hat.
Die Bondmärkte beurteilen Bankenbonds mit einem Risikomalus im Vergleich zu Industriebonds gleicher Qualität. Dies deutet darauf hin, dass der Markt weiter auf Rating-Rückstufungen von Banken und nachlassender Qualität setzt. Entsprechend haben die Kreditderivate, die Credit Default Swaps, angezogen und bleiben auf hohem Niveau. Sehen Sie die Ausfallrisiken immer noch als imminent oder scheint sich die Lage zu beruhigen?
Obligationen staatlich garantierter Banken empfehlen wir zum Kauf. Ansonsten setzen wir trotz einzelner Stabilisierungstendenzen hier noch auf Vorsicht.
Die Mastricht-Kriterien, welches die EU-Mitgliedländer berechtigt, den Euro als Einheitswährung zu nutzen, also ein maximal 3%iges Haushaltsdefizit zum Bruttoinlandprodukt, eine Schuldenquote von maximal 60% des BIP und eine Inflationsrate von maximal 1,5% über dem Durchschnitt der drei besten EU-Länder aufweisen müssen, dürften bis auf das Inflationskriterium bei allen Mitgliedsländern ausser Kraft gesetzt sein. Werden diese Kriterien aufgeweicht? Sind Staatsanleihen unter dem Gesichtspunkt der gigantischen Neuverschuldung zur Finanzierung der Konjunkturprogramme noch «sicher»?
Die Finanzierungslast wird sicherlich steigen und in der mittleren Frist wird dies auch eher wieder mit steigenden Zinsen einhergehen. Wichtig ist aber auch zu sehen, dass wir es mit zeitlich eingeschränkten Massnahmen zu tun haben. Wenn die Konjunktur wieder anspringt, sollte dieser Schuldenberg mit entsprechender weiter Ausgabendisziplin und steigenden Einnahmen auch wieder abgebaut werden. Zudem muss hier sehr stark differenziert werden. Deutschland fährt zwar ein grösseres Konjunkturprogramm, hat aber in den letzten Jahren deutliche Fortschritte in der Schuldenbekämpfung gemacht. Das Konjunkturporgramm der Schweiz ist vergleichsweise klein und bezieht Massnahmen wie die Schuldenbremse ein, um ein Ausufern der Verschuldung zu vermeiden.
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Ratinggesellschaften reagieren meist erst im Nachhinein auf Ereignisse. Mit dem Fall von US-Banken hat es sich gezeigt, dass die konventionellen Kreditratings allenfalls eine Indikation, aber keineswegs eine verlässliche Risikodefinierung des Ausfallrisikos eines Schuldners mehr ist. Haben die Ratingagenturen Konsequenzen gezogen? Wie beurteilt die Credit Suisse ihre Bondempfehlungen?
Die Analysten der Credit Suisse berücksichtigen für Ihre Analysen eine möglichst breite Palette an Informationen. Neben Marktinformationen und fundamentalen Einschätzungen beispielsweise auch Informationen der Ratingagenturen. Um die Unabhänigkeit der Empfehlungen für unsere Kunden sicherzustellen, wurde ein Bewertungssystem entwickelt, das auf Parametern wie fundamentale Kreditdaten und technische Marktfaktoren basiert
Der neue US Präsident, Barack Obama, hat klar gemacht, dass sein Mega-Wirtschaftspaket nur amerikanische Gesellschaften berücksichtigt. Zudem will er US-Unternehmen, welche ausserhalb der USA Fertigungsstätten mit einer Sondersteuer belegen, da sie den USA Arbeitsplätze wegnehmen würden. Gehen Sie von einem neuen Wirtschaftskrieg und einem Protektionismus der USA gegen die «übrige Welt» aus?
Nein, Protektionismus-Risiken steigen natürlich in einem wirtschaftlich so angespannten Umfeld. Gleichwohl dürften in der aktuellen Krise auch das Verständnis dafür gewachsen sein, dass man einer globalen Krise auch nur mit globalen Handeln entgegentreten kann.
«Im Abschwung fallen die Preise und erlauben so über steigende Realeinkommen auch wieder ein Anspringen der Konjunktur. Dies gilt, wie auch die letzten Jahre bestätigt haben, im übrigen auch nach oben.»
Präsident Obama will mit seinem Konjunkturpaket die Sektoren Energie, Infrastruktur, Bildung und Forschung begünstigen. Letzte Zahlen sehen Staatshilfen von 825 Mrd. USD vor, wovon 275 Mrd. USD Steuersenkungen ausmachen werden. Doch wie hoch dürften die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen, inklusive Synergieeffekte, sein?
Dieser sogenannte Multiplikator sollte grösser als 1 sein,, d.h. jede ausgegebene Milliarde wird mindestens 1 Milliarde Konjunktureffekt nach sich ziehen. Am grössten sollte der Multiplikator bei den Infrastrukturausgaben sein, zumal sich hier auch längerfristige auf das Potenzialwachstum feststellen lassen sollten. Da es sich hier in einigen Fällen auch um Grossprojekte handelt, kann dies durchaus zu grösseren Schwankungen des BIP-Wachstums auch in einem leichten Aufwärtstrend führen. Im Bereich der Steuersenkungen sollten wir davon ausgehen, dass ein Teil der Steuerersparnis wohl gespart wird. Die für Konsumzwecke genutzte Steuerersparnis in Kombination mit der angestrebten Verbesserung der Kreditverfügbarkeit dürfte aber ausreichen, um insbesondere im 2. Halbjahr 2009 die Konsumausgaben zu stützen.
Das grösste Stützungspaket für die westlichen Industrieländer sowie China sind nicht die gigantischen Konjunkturpakete sondern der dramatische Einbruch der Rohölpreise. Die Drittelung der Preise seit ihrem Hoch im Spätsommer 2008 dürften Kaufkraftgewinne von mindestens 2.000 Mrd. USD ausmachen. Was aber, wenn die Preise wegen der stimulierungsbedingt höheren Nachfrage wieder ansteigt? Wie sehen Sie die Ölpreisentwicklung?
Ich gebe Ihnen absolut recht. Der deutliche Fall der Ölpreise kann als zweite Steuersenkung angesehen werden und wird höchstwahrscheinlich sogar intensiver auf den privaten Konsum wirken. Dies ist ein Teil der sogenannten «automatischen Stabilisatoren» der Weltwirtschaft. Im Abschwung fallen die Preise und erlauben so über steigende Realeinkommen auch wieder ein Anspringen der Konjunktur. Dies gilt, wie auch die letzten Jahre bestätigt haben, im übrigen auch nach oben. Steigende Ölpreise dämpfen in den entwickelten Ländern die Nachfrage nach Öl und drosseln damit eventuell eine überhitzte Volkswirtschaft oder schaffen die Nachfrage nach alternativen Ölquellen. Auch wir gehen vor dem Hintergrund unseres Stabilisierungsszenarios davon aus, dass der Ölpreis in 12 Monaten wieder höher liegt und durchaus auch wieder Werte um die 70 USD pro Barrel erreichen kann.
Die Gesprächspartnerin:
Anja Hochberg studierte in Berlin Wirtschaftsgeschichte, Volkswirtschaft und Rechtswissenschaft. Die gebürtige Thüringerin absolvierte am Europa-College in Brügge erfolgreich ein Postgraduate-Studium in «International Economics» und promovierte an der University of Wales. Dort war sie zudem 4 Jahre als Dozentin für Volkswirtschaftslehre mit Schwerpunkt «Internationale Finanzmärkte» tätig. Im Frühsommer 1999 tauschte Frau Hochberg akademische Verantwortung gegen volkswirtschaftliche Praxis und wechselte in die volkswirtschaftliche Abteilung der Landesbank Hessen-Thüringen (Helaba) nach Frankfurt. Dort zeichnete sie für die Analyse der G7-Ökonomien und der Finanzmärkte verantwortlich. Seit Januar 2001 ist Frau Hochberg für die Credit Suisse tätig und leitet die Abteilung internationale Volkswirtschaft, die die Konjunktur- und Zinsprognosen erstellt und auch die Anlageklassen Devisen, Rohstoffe und Immobilien analysiert. Frau Hochberg ist verheiratet und Mutter einer 3-jährigen Tochter.
Das Unternehmen:
1856 gegründet, baut die Credit Suisse auf einer langjährigen Tradition und Erfahrung im Bankgeschäft. Sie bietet Unternehmen, institutionellen Kunden und vermögenden Privatkunden weltweit, sowie Retailkunden in der Schweiz Beratung, umfassende Lösungen und innovative Produkte an. Die Credit Suisse ist in über 50 Ländern tätig und beschäftigt über 47?000 Mitarbeitende aus ungefähr 100 verschiedenen Nationen.
